Mysteel：卷螺差转换逻辑分析及套利机会前瞻

前言：

作为期货交易的主要策略之一，跨品种套利机会的发掘，通常有两种方法：一是统计分析，即由历史数据统计得出相关品种间差值的经验区间甚至季节性特点等统计规律，并加以利用；二是逻辑分析，由于许多商品间存在上下游关系、替代关系、互补关系、竞生关系、孪生关系等关联，商品之间的价格会相互影响，由此可通过分析商品间的具体逻辑及其未来变化，来对未来商品间价差波动进行预判并加以利用。

为揭示钢铁产业链各期货商品的跨品种套利逻辑和历史经验值，围绕卷螺差、螺矿比、螺焦比、煤焦比等品种差，今年1季度来我们课题组进行了系列研究，现将部分研究结果陆续公开发布，谨供大家参考交流。

在本篇“卷螺差转换逻辑分析及套利机会前瞻”中，课题组提出了螺纹钢和热卷在供应端的竞生关系，在需求端的具体产业逻辑关联，以及卷螺差的统计规律，并以此基础，分析并提出了当下相应的品种套利策略。

（作者：郝萌、吴建华 课题指导：陈靖夫）

【本篇核心观点】

1、卷螺差波动存在统计上的稳定性，同时现货市场卷螺差波动与钢价整体走势存在较为明显的正相关性；期货和现货两个市场的卷螺差波动高度关联，完整时间序列的数据统计显示，两者的相关系数达到0.817。

2、螺纹钢产能较为分散，热卷产能集中度更高，河北尤其唐山产能占比较大，因此当唐山环保限产时，热卷供给收缩，卷螺差通常扩张；而常态化环保、安监等对螺纹钢供给影响更大，尤其拉闸限电、电价上涨等举措，通常会促使卷螺差收敛。

3、当全球短周期上行，内外需强劲，出口高景气，制造业强劲，受需求拉动钢价通常会整体上涨，卷螺差通常也会扩张；而在逆周期调节时，基建、地产投资力度加大，螺纹钢需求预期强劲，成为钢价整体上涨的主要带动力，此时卷螺差通常会收敛。

4、因螺纹钢需求受季节性因素影响更大，汛期、冬季卷螺差呈现扩张概率高，春季及秋季卷螺差收缩概率高。

5、因热卷和螺纹钢存在竞生关系，卷螺差扩大或收窄到一定水平时，持续时间一般难以超过3个月，因为过大价差会触发部分铁水转产，推动卷螺差自我修复。

一、何为“卷螺差”？

“卷螺差”简言之就是热轧板卷与螺纹钢的价格差，包括期货市场的卷螺差，也包括现货市场的卷螺差。该价差最初来源于两者的静态价值差，即两个品种不同工艺流程所产生的成本差异。在2018年11月螺纹钢穿水工艺淘汰之前，由于热轧卷板的生产工序较螺纹钢相对复杂，通常认为热轧卷板成本比螺纹钢成本要高150-200元/吨，限制穿水工艺后，两者的成本已收缩到100元以内。正常情况下，选取材质HRB400E、长9m、直径20mm的螺纹钢价格，选取材质Q235B、厚度4.75mm、宽1500mm规格的热轧板卷价格，计算其差值即为卷螺差的具体参考数值，该值在50-100元左右为正常。考虑到不同的计价方式，无论期货还是现货市场，卷螺差需要作换算处理，以过磅价格作为计算基准。

但由于各种原因，市场实际的卷螺差通常会偏离这个静态价值差，呈现出较大的波动。

二、“卷螺差”波动呈现出一定统计规律性

一）卷螺差的历史表现有何规律？

1、数据显示卷螺差波动存在统计上的稳定性。

从卷螺差的年度跟踪数据看，期货市场卷螺差基本落在-200与500的区间内。而回溯两个品种上市交易来的所有时间段数据，我们发现，卷螺差值的概率分布基本符合一般正态分布形态，因此可以进行相关和回归等统计分析，可基于统计原理进行相关套利操作。同时，回溯两个品种2009年以来现货市场的价差值，其概率分布图形状跟期货市场价差值大体一致。如图1、图2和图3所示。

图1：2014年来上海期货交易所热卷和螺纹钢主力合约差值

图2：2014年来热卷和螺纹钢主力合约差值概率分布图

图3：2009年来现货市场热卷和螺纹钢价格差值概率分布图

2、现货市场卷螺差波动与钢价整体走势存在较为明显的正相关性。

我们截取最近3年的走势，结合行业基本面的情况，可把卷螺差分为5个阶段，分别是2020年1月-2020年4月（价格下跌，卷螺差倒挂）；2020年4月-2021年5月（价格上涨，卷螺差由负转正）；2021年5月-2021年9月（卷螺差横盘震荡）；2021年9月-2021年12月（价格下跌，卷螺差收窄并转负）；2021年12月-2022年3月（价格缓慢爬升，卷螺差横盘震荡）。

2020年至今，除去每年4季度外的大部分时间里，现货市场卷螺差波动方向与螺纹钢价格指数及热卷价格指数走势大体一致，与普钢价格指数呈现明显正相关性，两者相关系数为0.64 。

下面我们分别来回顾下近年来卷螺差的情况：

第一阶段：2020年1月-2020年4月，在过去的2020年，国内经济受到“新冠”疫情的冲击明显，全国仿佛按下了暂停键，生产停滞，工地停工，钢材的价格也出现了滑铁卢式的下跌。进入3月中旬，在党中央的坚强领导下，钢铁行业率先复工复产，有效推动下游用钢行业的复苏，以螺纹钢为主的建筑钢材价格底部开始反弹；然受疫情影响，家电、汽车等制造业行业低迷，板材类出口更是大幅减少，也造成了以热轧板卷为主的板材类价格持续下跌，导致卷螺差倒挂加剧，甚至一度将卷螺差拉到-400元/吨以上；

第二阶段，2020年4月-2021年5月，随着疫情的逐渐控制，经济复苏，下游制造业的恢复，以及海外经济的复苏，钢材价格拉开了维持一年的上涨，并于2021年5月创出历史新高，这段时间卷螺差由-400元/吨变成400元/吨，但正常情况下，由于热卷生产成本高于螺纹钢150-200元/吨，二者的合理波动在200元/吨附近。也就相当于这1年的时间，二者的绝对值价格波动了800元/吨。一方面，海外需求的恢复，制造业的快速复苏，卷螺差快速修复为正值，2021年以来，在全球通胀及粗钢压产以及旺季需求支撑下，螺纹钢及热轧板卷先后创出历史新高，伴随着宏观调整政策降温，钢价逐渐回到合理区间；

第三阶段，2021年5月-2021年9月，下半年限产依旧，但限产的强度增加。传统限产逐步升级为能耗双控，供给收缩，价格呈上行通道，价格重心抬升。但由于建筑钢材供应大幅收缩，钢材价格重新回归涨势，螺纹钢涨幅明显大于热轧板卷，导致卷螺差在钢价上涨的趋势中呈现收窄之势；

第四阶段，2021年9月-2021年12月，随着房地产政策的收紧，至12月底房企“暴雷”以及钢材弱需求拖累，叠加煤焦提降导致的成本快速坍塌，钢材价格尤其是螺纹钢在迎来短暂的反弹之后，钢价迅速回落，由于热轧板卷跌幅大于螺纹，此时卷螺差也一度从-300元/吨，快速修正至百元之内；

第五阶段，2021年12月-2022年3月， 2021年底中央经济工作会议便指出，2021年我国经济稳健复苏的同时，增速呈现前高后低，第三季度经济增速“破5”显示经济下行压力加大。因此2022年初以来在宏观预期向好，钢价持续走强，但由于下游需求并未启动，螺纹钢价格快速回落，而热轧板卷产量恢复不及预期，而对于消费量的下降则在价格体现上有所滞后。卷螺差也重新回归至正值，但自疫情爆发以来，整个制造业下游：机械、地产、家电等产量同环比均呈现下降；汽车则是同比回升，环比下降的格局，再度导致卷螺差转负。

通过以上5个阶段我们可以看出，即便钢材价格上涨或者是下跌过程中，卷螺差也会出现扩大及缩小的情况。但总体而言，除每年9-11月这段时间外，卷螺差与钢价走势总体呈正相关，即：当钢材价格整体下跌时，卷螺差大概率收缩甚至反转，换言之，热卷相较螺纹钢下跌更快更多；当钢材价格整体上涨时，卷螺差大概率扩张，换言之，热卷相较螺纹钢上涨更快更多，如图4、图5所示。至于这一现象背后的逻辑是啥？后文再做进一步讨论。

图4：2020年1月以来Mysteel热卷价格指数、螺纹钢价格指数及其差值

图5：2020年1月以来现货市场卷螺差与钢价综合指数对比

二）期货和现货两个市场的卷螺差波动高度关联

我们将2020年初至今的现货卷螺差划分为5个阶段，对应到期货卷螺差，虽然两者偶有背离，但总体走势还是高度关联的。进一步分析两个市场卷螺差的相关性，2014年以来两者的相关系数达到0.817，高度相关。如图6、图7所示。

第一阶段：2020年1月-2020年4月（价格下跌，卷螺差下跌），受“新冠”疫情影响，钢厂生产停滞，工地停工，家电、汽车等制造业行业低迷，但是建筑业的复工更快，更直接；制造业供应链更长，复工复产稍慢，反馈到盘面卷螺差则呈现震荡走低的态势，最低跌至-184。

第二阶段，2020年4月-2021年5月（价格上涨，卷螺差震荡走高），疫情得到控制，经济复苏，下游制造业的恢复，出口好转，盘面卷螺差呈现震荡走高态势，2020年卷螺差高点471，2021年两个高点464、523。我们发现盘面卷螺差的高点一般出现在400以上，持续性差，随后会快速修复，回到正常轨迹。

第三阶段，2021年5月-2021年9月（卷螺差高位震荡），贯彻实施碳达峰、碳中和目标，钢厂供给收缩，其中建筑钢材供应缺口大于热轧卷板，螺纹钢涨幅也大于卷板，导致卷螺差在钢价上涨的趋势中呈现高位震荡。

第四阶段，2021年9月-2021年12月（价格下跌，卷螺差震荡幅度加大），煤焦等原料成本坍塌，加上房地产政策的收紧，建筑钢材进入需求淡季，整体表现弱于板材。价格下跌，卷螺差宽幅震荡，高点408、438，低点96、7。

第五阶段，2021年12月-2022年3月（价格缓慢爬升，卷螺差冲高回落），国际疫情蔓延，叠加俄乌问题，钢厂板材出口接单火爆，虽然疫情对国内市场需求也有一定冲击，但受取暖季和冬奥会限产影响，此时品种强弱并未明显分化。俄乌问题引发的出口大增，唐山疫情爆发对板材产量的影响，激化了盘面卷螺差一度冲击369高点后回落。

从上述五个阶段，盘面卷螺差在钢价上行中更容易走高，在钢价下跌中更容易走低（第一阶段、第二阶段），但也会出现一定的分化。在第三阶段，为贯彻实施碳达峰、碳中和，钢厂供应减少、供需错配，此时建筑钢材供应大幅收缩，虽然钢价暴涨，但盘面卷螺差高位震荡。经济周期上行时，制造业需求向好，卷板涨势更好；反之在经济下行周期，制造业需求萎缩，卷板更多是跟随建筑钢材趋势波动。第四阶段、第五阶段，钢价暴跌后筑底反弹，盘面卷螺差则继续震荡走势，但高点降低，反映了在经济下行周期，制造业表现低迷，为稳增长建筑业表现会相对好些。

从盘面卷螺差的运行规律看，高点持续时间都较短，是短期的品种极端表现，持续性差，多在400以上，很快就会回到合理预期内。盘面次低点出现在2021年9月，理论值7点，此后卷螺差处于宽幅震荡中，其高低点也有一定套利机会，但并没有确定性方向。盘面最低点，出现在2020年4月，理论值-184点。疫情对板材需求的影响大于建筑钢材，家电、汽车等制造业和物流修复都需要一个相对长的时间，而对比建筑业产销，从上游钢厂到下游工地可以最快的垂直到达，快速实现。反馈到盘面，就可以看到这种大级别的卷螺差极值，从筑底到走出圆弧底需要近两个月的时间。

图6：2020年以来期货市场卷螺差走势

图7：2014年以来期现两个市场卷螺差走势对比

三、影响“卷螺差”的主要因素及其内在逻辑

从基本面逻辑看，“卷螺差”波动可归于两个品种的供应端差异和需求端差异两方面因素。其中，供应端看，热轧板卷生产都是长流程工艺，当前央国企产能占比更高一些，同时河北唐山产能较为集中；而螺纹钢有相当部分产能是电弧炉短流程工艺，产能中民企占比更高一些，产能分布较为分散。基于此类差异，当某些情景出现时，就会导致两者价差波动，譬如唐山环保限产时，尤其限高炉及其前置工序时，卷螺差通常就会扩大；而江苏、四川等地环保督察时，或者废钢资源因为疫情等原因而趋紧时，或者各地大面积拉闸限电时，卷螺差通常就会收缩甚至反转。

需求端看，热轧板卷用途广泛，制造业是大头，螺纹钢则专用于建筑业。从构成国民经济三驾马车看，贸易品由制造业提供，因此热轧板卷间接与出口相关，而建筑业直接取决于投资，包括基建、房地产等，因此螺纹钢跟投资关联更紧密。这样，当周期下行、经济不景气时（通常表现为制造业不景气、出口下滑），通常会出台逆周期稳增长政策，稳增长政策中最直接有效的就是政府驱动投资，这时通常就会看到卷螺差收敛甚至反转，反之，但周期上行，内外需强劲，出口高景气，受需求拉动钢价通常会整体上涨，卷螺差通常都会扩张（这也是前文所述“卷螺差与钢价整体走势正相关”的内在逻辑）。同时，由于汇率对出口有一定影响，间接与热扎板卷相关，当本币贬值时，刺激出口，卷螺差可能会出现扩张预期；而建筑业主要是户外施工，气候天气对其作业有一定影响，因此螺纹钢会表现出较为明显的季节性现象，譬如汛期和冬季，通常都会看到较为明显的卷螺差扩张。

卷螺差的波动除了跟两个品种基本面波动相关外，还有一个内在的自我修正机制，即热卷和螺纹钢有部分产能共享上游铁水资源，即所谓“竞生关系”，当两者价差超过一定水平，且预期短时间内仍将持续时，这部分产能就会调整铁水资源，流向利润更高的一方面，从而导致利润低的一方供应减少，实现供需新平衡。

一）供应端因素影响卷螺差的几种情形分析

1、产能分布差异对卷螺差影响分析

供应上，螺纹钢和热卷的供应主要来自于钢铁企业，但螺纹钢产能遍及全国各个地区，区域集中度除河北省外，其他地区均较为分散，产钢大省主要以河北、江苏、山东、山西、广西、湖北、安徽、河南及广东为主，粗钢产量超过2000万吨以上的有16个省之多，所以各地区产能分布相对比较分散，且螺纹钢生产厂家也比较多；热卷产能分布情况则不同，截止到2021年底，热卷国内产能分布是华北地区第一、华东地区第二、东北地区第三、华南地区第四，分别占比在华北40.9%、华东地区占比24.5%、东北地区占13.2%、华南地区占比8.5%，基本上以上4个区域为主，产能更为集中，且华北热卷产能主要集中于唐山地区。因此如果唐山地区环保限产，热卷受到的影响更大，通常会出现卷螺差扩张；而当市场出现诸如去年传统限产升级甚至是能耗双控等政策情况下，如江苏等省环保限产，对螺纹钢产量影响较大，热卷产量影响较小，卷螺差呈现收敛的特点。

2、生产工艺流程差异对卷螺差影响分析

我们知道，全国有近1亿吨的电弧炉产能，而大多数电炉生产企业多以建筑钢材产能为主，占比接近70%，而电弧炉企业基本上达不到生产热卷的条件。由于电炉企业有两大块因素对成本影响较大，一是废钢，二是电力，而通常情况下，短流程企业螺纹钢成本要高于高炉企业。一般废钢价格上涨，电炉成本上升继而导致螺纹钢价格上涨；废钢价格下跌，电炉成本下降也会导致螺纹钢价格下跌，从而导致卷螺差收敛或扩张；而由于各地区电力资源丰富程度不同，电力匮乏区域电价高，电炉厂成本高；电力富余区域电价相对偏低，电炉厂成本低。因此电价的上涨也会影响螺纹钢成本，进而导致卷螺差扩张或者收敛。

3、产能民国企占比差异对卷螺差影响分析

截止2021年，国内热轧生产企业，国企和民企分别为30家和28家，国企占比51.7%，民企占比48.3%；产能角度看，分别为国企2.05亿吨，占比58.57%和民企1.44亿吨，占比41.43%。从企业规模情况看，千万吨规模级别以上的仍以央国企占主导，而民企中规模大小分化较为明显，呈现明显的两头区分。在央国企环保等投入和管理水平整体仍高于民企的情况下，单纯就普遍性环保限产或者安监检查来看，热卷受影响远远要小于螺纹钢，所以一旦有环保限产政策出台，螺纹钢供给收缩进而影响螺纹钢供需，导致价格上涨，从而导致卷螺差收窄。但由于华北地区尤其以唐山市场热卷的产业集中度非常高，超过40%，前面提到环保限产如果仅仅是唐山地区，那么热卷的供应端影响也会比较大，进而影响热卷供需格局，导致热卷价格上涨，卷螺差扩张。当然，我们注意到，随着供给侧改革的深入推进和高质量发展理念的深入贯彻，国内民营钢企环保意识和社会责任明显提升，企业环保等管理水品也在快速改善，民国企的整体差距正在快速拉平。

4、未来供应结构变化对卷螺差影响分析

据Mysteel专家团队统计，2021年我国螺纹钢产能约3.9358亿吨，螺纹钢产量为2.7245亿吨，据估算，2022年螺纹钢供应约2.64亿吨，整体将延续减量趋势；而截止2021年底，中国热轧产能达到3.5亿吨，且全品类产量也基本达到3.42亿吨这个水平，但由于本次卷螺差对标主要参考Q235B热卷，2017年Q235B产量在1.1亿，而2021年产量在1.57亿吨，主要是以长材和带钢转型升级带来的产品转化和产能新增。就Mysteel调研，未来5年热轧增量最多的依然是Q235B系列，预计新增部分每年会有近400-800万吨水平，平均年增量约在2-4%水平。

由于螺纹钢的工艺价值要低于热卷，同时预期建筑业在国民经济中的占比将缓步下将，自2016年供给侧改革以来，螺纹钢产量已见顶回落；而热卷以长材和带钢转型升级带来的产品转化和产能新增，未来仍有增量。因此当二者供应量出现明显剪刀差的情况下，中长期卷螺差有持续收敛的大趋势；短期而言影响相对有限，主要体现在环保政策与安监检查等。若环保政策影响全国，卷螺差大概率收窄；若环保政策局限于华北或者唐山，卷螺差大概率扩大。

二）需求端因素影响卷螺差的几种情形分析

从经济周期角度来看，螺纹和热卷的相对强弱和经济周期的波动直接相关，但在具体影响上又有所不同。具体从以下几个方面进行分析和讨论。

1、全球周期上行对卷螺差影响分析

热轧板卷的实际需求主要来自制造业和部分建筑业。通常情况下生产后会有两个流向，一方面作为热卷商品直接流通到市场或者对外出口等，另一方面可作为品种卷基料，在室温或者结晶温度下经过一系列加工成型为冷轧板卷或其他类板材。由于商品卷成品具有强度高，韧性好，易于加工成型及良好的可焊接性等优良性能，所以主要多广泛应用于船舶、汽车、桥梁、建筑、机械、压力容器等制造行业。而商品卷这些行业多数受经济周期和对外贸易的影响较大。当各行各业都处于上升周期时，热卷需求旺盛，通常价格会上涨更快。另外，由于我国对外贸易占据了国内生产总值的较大比重，而在对外贸易中，多数产品来自第二产业，当国外经济形势或者贸易政策发生较大改变时，对进出口的冲击将直接影响到热轧板卷的需求，进而影响其价格。因此，当全球经济处于上升期时，对热卷的需求一般会上升，热卷的价格表现也会偏强，卷螺差通常会扩张。

2、周期下行稳增长逆周期调节对卷螺差影响分析

相对于热卷而言，螺纹钢用途更单一，主要受建筑业影响，当建筑业处于景气周期时，螺纹钢的价格一般会较高，即整体价格上移。从建筑业周期的角度看，螺纹钢的价格特点为：建筑业相对景气时，价格高点上移，波动幅度扩大。

而从过去几轮经济周期来看，建筑业包括基建和房地产，尤其是基建，已成为国内对冲周期下滑稳增长的重要抓手。在逆周期调节时，基础建设的投资不断增加，地产投资增速明显，对于螺纹钢的需求量也在日趋增加，螺纹钢价格也会呈现上涨的运行特点，此时卷螺差通常会收敛。

3、出口景气提升或持续高景气对卷螺差影响分析

一般情况下，热卷下游消费行业较为分散，根据中国钢铁业协会数据，目前热卷下游已公开数据中，桥梁、建筑、输油管线等基建产业热卷需求占比最大，约为38%；其次为汽车行业，占比约为21%；家电行业占比5%左右；其他行业占比共约为36%。在贸易形势较好的情况下，我国工业品出口景气提升，冷热轧板卷产品本身出口也向好，此时卷螺差会呈现扩张的特点。反之则反是。以2020年为例，上半年由于突发疫情影响，导致热卷下游消费减少及进出口行业受阻，卷螺差快速转负并扩大到-400左右，但随着我国疫情防控取得成功，而海外疫情大爆发，国内出口景气快速回升并持续保持高位，直接造就了长达1年多卷螺差扩张。

4、天气及季节性因素对卷螺差影响分析

螺纹钢主要用于建筑业，建筑业主要是是户外作业，因此螺纹钢需求具有较为明显的季节性变化，即高温和汛期、冬季需求会受到影响，春夏之交、秋季需求旺盛，由于这一特征的存在，螺纹钢的价格也呈现季节性的强弱波动。当多雨或太热太冷时，无论当年房地产业有多么火爆，室外工地都会停工或减工，螺纹钢的用量也会大幅下降；当天气适宜室外施工时，螺纹钢的需求便会大幅上升，需求高度则取决于当年房地产的景气程度，房地产业越景气，螺纹钢的季节性需求高点就会越高。进而我们可以得出螺纹钢季节性需求的特征：低点相对稳定，高点则相对可变。

而热卷主要作为工业制品原材料，其加工、制作多在室内进行，受雨季和冬季的影响较小。因此，当雨季、冬季时，螺纹的价格表现往往弱于热卷，当夏季、秋季时，螺纹的价格表现往往强于卷板，春节后则属于另外一种情况。总结来看，受季节性因素影响，汛期及冬季卷螺差呈现扩张的趋势，春季及秋季卷螺差收窄。

图8、2012年来卷螺差扩张的季节性分布概率

如图8 所示，每年1月、5月和6月及12月，卷螺差上涨的概率超过70%，而2- 4月以及9-11月份是最低的，换言之，这两段时期卷螺差更大概率是收敛的。究其主要原因，北方进入冬季，螺纹钢需求量锐减，而热卷加工或产品作业多位于室内，其需求影响较小，此时价格表现卷强螺弱；5-6月前后由于降水增多，不利于施工螺纹钢需求同样下降，价格表现也是卷强螺弱的概率大。

卷螺差收缩概率最大的月份是3-4月和10-11月，此时螺纹需求一般非常旺盛，传统的金三银四以及金九银十周期，一般处于螺纹钢的施工旺季，螺纹钢价格表现强于热卷。

5、人民币贬值对于卷螺差影响分析

通常而言，本币贬值有利于出口，而由前文可知，出口景气提升时，卷螺差通常会扩张，由此，人民币贬值时，也会引发卷螺差扩张的预期。当然，市场实际情况需要考虑的因素更多，具体到贬值对出口的影响机制，也是极其复杂的，不同商品由于市场话语权不同，贬值形成的价格优势并不能完全为国内出口商所享有，贬值对出口的促进也是有许多不确定性。如单纯考虑人民币贬值通常会提升成材出口竞争力而言，卷板对应的下游制造业需求会增加，同时由于国内出口的板材尤其是热冷系占比居多，贬值也有利于国内板材出口，因此卷螺差有望扩张。

三）卷螺差自我修正机制

卷螺差波动除了上述来自供需基本面逻辑驱动外，还因两者的“竞生关系”而存在一个自我修正机制。由于目前国内有部分企业既有螺纹产线也有热卷产线，当二者价差持续扩大或收窄时，将会触发部分铁水进行转产，遵循效益优先，实现供需新平衡，以推动二者价差进行自我修复。历史数据看，卷螺差超过300元的持续时间通常难以超过3个月，因为3个月时间可足以触发并实现卷螺差的自我修正机制。

四、当下期货市场卷螺差转换逻辑分析及后期套利机会预判

一）从统计套利角度看

当前卷螺差处于相对合理水平，但根据过去几年季节性走势来看，6月份存在进一步扩张的可能。但扩张之后，会再度收敛，到9、10月份甚至会出现反转，即螺纹钢较卷板更强势。

二）从基本面逻辑角度看

当前存在这么几个因素，将对卷螺差产生影响：

一是出口景气度预期回落。制造业PMI新出口订单分项指数已持续1年运行于荣枯线以下，4月份更是下行到41.6。受国内部分区域疫情影响，出口下滑的预期不断强化，将会影响到热卷的需求预期。另外，从我国钢材出口品种构成来看（以2021年为例），我国钢材出口主要以板材为主，约占出口总量的68%；其次棒线材及管材，约占总出口量的12%，11%。自2021年五月份中国热系产品退税取消后，中国热卷在国际市场完全丧失价格竞争力，同时受我国 “双碳”政策影响，热卷出口受阻，即使价差存在出口量也开始逐步走低。很明显，出口景气回落将会导致卷螺差收敛。

二是经济下行压力大，稳增长政策效应终将显现。4月官方制造业PMI跌至47.4，连续两月创2020年3月以来新低，由于疫情点多面广，部分企业临时减产停产，物流运输困难加大，企业生产受限。我国经济面临的下行压力进一步加大，稳增长的一系列措施终将落地，并逐渐释放出效应，而这些措施中，稳投资应该是见效最快的。无论基建还是房地产的用钢需求，预期下半年总体将出现环比改善，进而促使卷螺差收敛甚至可能出现反转。

三是压减粗钢产量，今年5月上旬，国家发展改革委表示，为保持政策的连续性稳定性，巩固好粗钢产量压减成果，2022年，国家发改委等四部门将继续开展全国粗钢产量压减工作，引导钢铁企业摒弃以量取胜的粗放发展方式，促进钢铁行业高质量发展。同时近期国家发改委向各地下发2022年粗钢产量压减考核基数核对工作相关通知，要求各地核实反馈考核基数。尽管今年发改委再提粗钢压减工作，但今年以来受疫情扩散及原料高企，钢厂持续面临亏损而主动性控产、减产及停产，导致1-4月份全国粗钢产量仅有3.4亿吨，同比下降10.3%。但我们清楚，普钢作为工艺更加普遍及廉价的产品，压减粗钢产量大多数以压减建筑钢材产量为主，而近年来尤其以热卷Q235B材质的产品还有继续扩产的可能。因此从未来供给端来看，未来螺纹钢仍有减量预期，热卷有增量预期。事实上，由于螺纹钢部分电弧炉工艺成本相对偏高，当前已处在微亏的情况而主动减量。因此，仅从市场化减产角度看，卷螺差也会随着二者供给的变化而呈现收敛。

四是人民币贬值的影响。今年4月份以来，受中美利差倒挂、美元指数快速上涨、日元快速贬值，以及国内疫情等因素综合影响，人民币出现一轮较大幅度贬值。但鉴于海外滞胀到衰退风险提升，人民币继续贬值的空间不大，因此贬值对卷螺差的影响，需要合理评估，短期看可能会有利于卷螺差形成扩张预期。但随着疫情逐渐得到控制，国内经济逐步复苏，人民币将会企稳，贬值对卷螺差扩张的效应也就不复存在了。

五是10合约螺纹钢已改为理论计重方式，回到盘面卷螺差，螺纹主力合约由05合约转为10合约，而10合约由之前的过磅交割改为理计交割，而热卷交割仍为过磅。这样当前盘面卷螺差折算成螺纹过磅的话，实际已经是负值，这种大级别的低值和经济环境，与2020年4月理论值-184点有很大的相似之处，就此而言，卷螺差短期还有扩张的空间。

综上，我们有理由推演5-6月份盘面卷螺差也会出现圆弧底的走势，同时分批建仓、做多盘面卷螺差会有较好的操作机会。但时间周期再拉长一点，下半年卷螺差将会出现收敛，如出口下滑快而基建地产托底强劲的话，可能还会出现反转。

（作者：郝萌、吴建华 课题指导：陈靖夫）

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