Mysteel解读：1月PMI重回景气区间 被动去库阶段确认

导读：制造业PMI采购经理人指数由国家统计局在对31个行业大类共3000家企业进行抽样调查获得，公布日期为每月底，而其他经济指标往往要等到下月中旬附近公布。PMI突出优点在于其领先性，采集时间为每月的22-25日，在分析中我们要注意的是，制造业PMI参与调查的样本企业是按照主营业务收入为权重编入指数，其中以央企国企为主，民营企业对指数影响较小，另外经济活动的季节性特点会对指数产生较大影响。

为方便分析，下面我们将PMI各项进行归类，分为需求、生产、库存、价格四大类。需求端包括新订单、新出口订单、积压订单，生产端包括生产、供应商配送时间、采购量、进口、从业人员，库存端包括产成品库存、原材料库存，价格端包括购进价格和出厂价格。

一、PMI分项指标在2002~2012年两轮周期中的变化

通过上图我们可以直观的感受到，新订单与新出口订单分别代表内需与外需，其走势略微领先于经济周期，新出口订单在2007年之后开始弱于新订单，在08年金融危机之后，在国家的货币财政组合政策刺激之下，新订单迅速回升至荣枯水平线之上，二者的差距明显扩大，反映的是在经济危机之下，外需对拉动作用明显小于内需。PMI生产与新订单之间关系紧密。另外，通过PMI数据的季节性分析，历年的均值告诉我们经济活动在7、12月是低点，5、10月是高点，3、4、5月以及8、9、10月是经济活动在年内的趋势性扩张月份。

在对PMI分项进行分析时，原材料库存以及产成品库存分项，是我们观察企业库存变化四阶段的有用指标，在2005年周期见底时，原材料库存于当年7月率先见底回升，而产成品库存则在06年5月触底回升，企业囤积原材料，对于产成品保持去化，对应的是被动去库存阶段，随后二指标一路走强，对应的是主动增库存，原材料库存自07年3月开始出现减缓，而产品品库存则继续增加至08年10月，企业收到订单开始减少，认为经济即将步入衰退，减缓了原材料的购买，产成品被动增加，对应的被动增库存阶段。随后两指标加速向下，代表的是最惨烈的主动去库存阶段，持续到08年11月，原材料库存开始增加。在接下来08年底至12年底这轮周期里，可以看到，在前一轮周期中出现的库存变化又演绎了一遍。

PMI指标由上述分项和非制造业PMI和制造业PMI二者乘以各自占经济总产出的比重相加得来，两个分项又由各自新订单、生产、从业人员、配送时间、原材料库存赋予不同权重相加得来，总PMI指标囊括了制造业、商务服务业、和建筑业，分析其走势是观察经济活动的切入点之一。

将总PMI指数与周期指标放在图上比对，我们可以发现，PMI的变动与周期相吻合，仅在2016年出现了PMI以及工业企业利润滞后于周期，即使货币数据已经抬头但企业利润与PMI迟迟没有上升，这与当时的供给侧改革相关，在改革完成后，可以发现PMI与工业企业利润双双启动上行。2020年突发新冠疫情，经济生产活动几乎停滞，PMI指标向下砸出一个深坑，远甚于2008年金融危机，自2018年底启动的新一轮周期受到阻碍，之后在政府强有力的作为下，相比其他国家，中国经济出坑迅速，出口成为当年亮点之一，企业盈利数据大幅改善，在宽松的流动性和之后外围市场的复苏带动下，可以看到股市、楼市和商品轮番启动，在2021年初我们迎来了流动性拐点，社融数据收缩，逊于预期，经济开始拐头向下，面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，于此同时利率债牛市悄然启动。

二、需求回升，PMI重回景气区间，被动去库阶段确立

PMI综合指数在1月结束连续3月下行，触底反弹，重回扩张区间。本月综合PMI为52.9%，比上月上升10.3个百分点，其中制造业PMI为50.1%，比上月上升3.1个百分点，非制造业PMI为54.4%，比上月上升12.8个百分点。

（一）制造业

先来看需求端，数据处于景气水平以上为50.9%，分别比上月回升7个百分点，新出口订单为46.1%，比上月回升1.9个百分点。新订单（权重占25%）在制造业所有分项中除生产经营活动预期（不计入指数）之外，是上升最多的一个分项，可见内需在一月有效复苏。另外我们也要知道往年12月是经济活动的低谷，新订单指数自9月连续三月下行至12月的43.9%，和疫情的放开和居民端的预防性储蓄有很大关系。多数省份相继于1月中旬越过疫情高峰，第一批如北京、广州、河南、四川等市在12月20日前越过感染高峰之后，我们发现如地铁客流量此类的高频数据出现大幅回升，北京市的地铁客流量从12月17日的110.65万人次上升至1月13日的818.37万人次。内需仍然是国内经济之后一段时间的主要拉动力，我们认为新订单分项有望在接下来保持在扩张区间内，保持上行趋势。再来看外需，美国供应链协会PMI进口分项小幅回升2.7个百分点至47.8，仍处于下行通道；欧元区制造业PMI回升1个百分点至48.8%；德国Markit制造业PMI回升0.1个百分点至47.3%，OECD综合领先指标已步入衰退区间，虽新出口订单小幅反弹，但后期一段时间内海外需求不足已成定局。

再来看生产端，生产指数为49.8，比上月回升5.2个百分点，采购量指数为50.4，比上月回升5.5个百分点，进口指数为46.7，比上月回升3个百分点。供货商配送时间指数为47.6%，比上月回升7.5个百分点。随着需求端的回升，我们可以看到生产指数出现回升，但小于需求端上升幅度，我们认为是受到节假日影响，今年春节在一月，叠加部分企业提前放工。企业生产对应着采购，可以看到这两组数据在往年变化都幅度几乎同步，另外供应商配送时间指数上行幅度尚可。从钢联调研的微观高频数据来看，2月247家钢企高炉开工率提升2.2个百分点至77.41%，纯碱开工率提升0.26个百分点至91.72%，甲醇开工率回落1.14个百分点至74.91%，PTA开工率提升14.71个百分点至14.71%，尿素开工率提升9.27个百分点至74.31%，重交沥青开工率回落3.1个百分点至22.6%，全钢轮胎开工率回落27.52个百分点至29.62%，微观层面数据表现不一，我们认为接下来一段时间生产端会与需求端一同扩张。

接着看库存端，产成品库存指数为47.2%，比上月回升0.6百分点，原材料库存指数为49.6%，比上月回升2.5个百分点。在手订单指数为44.5%，比上月回升1.4个百分点。可以看到原材料库存分项上升幅度高于产成品分项，我们可以看到产成品分项自去年四月步入景气水平以下，途中虽有阶段性回升，但都位于景气水平之下，而原材料分项自去年11月开始回升，二者走势出现相反，结合1月原材料分项的相对幅度，我们认为当前已经处于被动去库阶段，最惨烈的主动去库存阶段宣告结束。企业进入被动补库阶段，伴随着产成品的被动去化，原材料的主动采购，商品市场自10月底以来出现了一波不错的走势，螺纹主连的走势自11月1日的3325点反弹至当前的4073点，焦炭主连从2367点最高反弹至3018点，纯碱自10月31日的1981点反弹至当前的2991点，沪铜主连自61760点最高上行至71500点。实际上我们可以发现，历次被动去库阶段开始，商品市场表现可期。另外股市作为经济的晴雨表，这波上破3300点的行情也始于10月31日，而一周之后，债市短端利率出现快速上行。对于未来，我们认为，被动去库阶段仍会持续一段时间，原材料分项会出现阶段性回落但不改上行趋势，之后便是主动补库阶段。

最后来看价格端，PMI出厂价格为48.7%，比上月回落0.3个百分点，PMI购进价格为52.2%，比上月回升0.6个百分点。过去的数据显示PMI购进价格分项波动大于出厂价格分项，因为终端产品是具有价格粘性的，而原材料端的价格弹性较大。分析价格端有个坑要注意，PMI价格项的变动并不是指商品价格在变动，而是指认为本月价格涨还是跌的采购经理比例的变动。1月数据显示，认为本月出厂价格下跌的采购经理人变多了，而购进价格分项相反。在被动去库阶段，原材料偏强，终端产品偏弱一些，对于企业利润不甚友好，尤其是中游制造业，可以看到工业企业利润同比仍处于下行趋势。随着需求端的不断复苏，以及之后M2向M1的转化，我们认为，总体价格端重心将上移。

从预期来看，生产经营活动预期指数为55.6%，比上月回升3.7个百分点，从业人员指数为47.7%，比上月回升2.9个百分点。分企业规模来看，PMI大中小型企业分别为52.3%、48.6%、47.2%，大中型企业比上月回升4、2.2个百分点，小型企业比上月回升2.5个百分点。经营活动预期连续两个月出现回升，我们首先要排除是不是季节性特征，过去的数据显示，这个分项在年初会出现上行，尤其是春节后。数据显示经营活动预期分项从12月开始回升，相比往年是提前的，结合此前的原材料库存分项自11月企稳，需求和生产分项自1月开始回升，我们认为采购经理人预期是实质性出现改善的。大中小企业PMI在本月同步出现回升，大型企业的回升幅度最大。从过去数据来看，中小型企业分项波动较大，在经济见底时，分项指标的指向性比大型企业明显。

（二）非制造业

非制造业PMI为54.4%，比上月回升12.8个百分点，其中服务业分项为56.4%，比上月回升2个百分点，建筑业分项为54%，比上月回升14.6个百分点。

（1）非制造业——服务业

服务业分项为54%，比上月回升4.6个百分点。先来看需求端，新订单指数为51.6%，比上月回升14.2个百分点。服务业分项连续自6月以来，加速下行，新订单是主要拖累项，疫情反复是压制服务业修复的主要原因，在多数省市疫情达峰后，我们可以看到一月份关于消费的微观数据出现大幅回升，春运前20天（1月7日至1月26日），共发送旅客（铁路、公路、水路、民航）7.4亿人次，同比增长52%；去哪儿数据显示，春节期间平台每位出行的旅客相较去年多走了400公里，出境机票更是同比2022年增长达6.7倍；2023年度大盘票房创下中国电影市场年票房最快破50亿元的新纪录。再来看价格端，中间投入价格为50.9%，比上月回升2个百分点，销售价格指数为47.5%，比上月回升0.5个百分点。制造业价格分项回升对服务业价格分项有一定带动作用，另外受传统节假日影响，全国“菜篮子”指数环比12月上涨9%，推动价格分项回升。从预期来看，业务活动预期为64.3%，比上月回升24.9个百分点，从业人员为45.5%，比上月回升3.1个百分点。业务活动预期分项上升幅度较大，结合新订单分项来看，服务业对后市预期较高。整体来看，得益于各省市在春节前疫情相继达峰，以及居民端的超额储蓄，1月服务业分项大幅回升。

（2）非制造业——建筑业

建筑业分项为56.4%，比上月回升2个百分点。新订单为57.4%，比上月回升8.6个百分点。业务活动预期为68.2%，比上月回升6.7个百分点，从业人员为53.1%，比上月回升7.4个百分点。建筑业三项数据都出现了明显改观，我们可以看到，新订单分项是所有分项中最早出现点的，于11月的46.9%连续出现回升，随后是业务活动预期和从业人员与1月出现回升，我们认为三项数据先后给出的数据是积极的。从统计局公布的数据来看，12月基建投资（不含电力）累计同比增长9.4%，增速较11月增加0.5%。地产方面，1月30大中城市商品房成交面积在12月最后一周和1月前两周出现较明显改观，分别为468.01、283.78、366.77万平方米，较10月和11月的周均值254、277万平方米出现明显改观。再来看价格端，中间投入价格指数为55.3%，比上月回升4.1个百分点，销售价格指数为52。8%，比上月上升2.8百分点。微观层面，1月钢材价格综合指数环比涨3.18%，水泥现货价格环比下跌3.45%，沥青现货价格环比上涨5.36%。

三、展望

1、从需求端来看，新订单是上升最多的一个分项，得益于各地相继感染达峰以及居民部门的超额储蓄，内需在一月有效复苏，我们认为新订单分项有望在接下来保持在扩张区间内，保持上行趋势。OECD综合领先指标已步入衰退区间，虽新出口订单小幅反弹，但后期一段时间内海外需求不足已成定局。

2、从生产端来看，随着需求端的回升，我们可以看到生产分项出现回升，但小于需求端上升幅度，我们认为是受到节假日影响，今年春节在一月，叠加部分企业提前放工。微观层面数据表现不一，我们认为接下来一段时间生产端会与需求端一同扩张。

3、从库存端来看，，我们可以看到产成品分项自去年四月步入景气水平以下，而原材料分项自去年11月开始回升，二者走势出现相反，我们认为当前已经处于被动去库阶段。对于未来，我们认为，被动去库阶段仍会持续一段时间，原材料分项会出现阶段性回落但不改上行趋势，之后便是主动补库阶段。

4、从价格端来看，11月数据显示，认为本月出厂价格下跌的采购经理人变多了，而购进价格分项相反。在被动去库阶段，原材料偏强，终端产品偏弱一些，对于企业利润不甚友好，尤其是中游制造业，可以看到工业企业利润同比仍处于下行趋势。随着需求端的不断复苏，我们认为，总体价格端重心将上移。

5、从预期来看， 经营活动预期连续两个月出现回升，我们首先要排除是不是季节性特征，过去的数据显示，这个分项在年初会出现上行，尤其是春节后。数据显示经营活动预期分项从12月开始回升，相比往年是提前的，结合此前的原材料库存分项自11月企稳，需求和生产分项自1月开始回升，我们认为采购经理人预期是实质性出现改善的。

6、对于服务业和建筑业，服务业业务活动预期分项上升幅度较大，结合新订单分项来看，服务业对后市预期较高。整体来看，得益于各省市在春节前疫情相继达峰，以及居民端的超额储蓄，1月服务业分项大幅回升。建筑业三项数据都出现了明显改观，我们可以看到，新订单分项是所有分项中最早出现点的，于11月的46.9%连续出现回升，随后是业务活动预期和从业人员与1月出现回升，我们认为三项数据先后给出的数据是积极的。从统计局公布的数据来看，12月基建投资（不含电力）累计同比增长9.4%，增速较11月增加0.5%。地产方面，1月30大中城市商品房成交面积在12月最后一周和1月前两周出现较明显改观，分别为468.01、283.78、366.77万平方米，较10月和11月的周均值254、277万平方米出现明显改观。

总结：我们认为1月PMI数据传递出的信息是比较的积极的，各地疫情相继达峰之后，可以看到1月的消费出现明显回升，制造业需求端步入景气区间，生产稍弱，企业被动去库特征明显，价格端购进原材料强于出厂产成品，企业利润仍处于收缩区间，但整体预期出现实质性改善。对于建筑业，我们看到基建投资增不减，12月末30大中城商品房销售环比明显改善。而服务业从数据来看综合改善幅度最大。陈然数据是不错的，但参照各国放开之后的经济表现，我们认为后期消费的可持续性需跟进观察。

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