Mysteel解读：2月PMI显示 经济复苏呈现稳固态势

导读：制造业PMI采购经理人指数由国家统计局在对31个行业大类共3000家企业进行抽样调查获得，公布日期为每月底，而其他经济指标往往要等到下月中旬附近公布。PMI突出优点在于其领先性，采集时间为每月的22-25日，在分析中我们要注意的是，制造业PMI参与调查的样本企业是按照主营业务收入为权重编入指数，其中以央企国企为主，民营企业对指数影响较小，另外经济活动的季节性特点会对指数产生较大影响。

为方便分析，下面我们将PMI各项进行归类，分为需求、生产、库存、价格四大类。需求端包括新订单、新出口订单、积压订单，生产端包括生产、供应商配送时间、采购量、进口、从业人员，库存端包括产成品库存、原材料库存，价格端包括购进价格和出厂价格。

一、PMI分项指标在2002~2012年两轮周期中的变化

通过上图我们可以直观的感受到，新订单与新出口订单分别代表内需与外需，其走势略微领先于经济周期，新出口订单在2007年之后开始弱于新订单，在08年金融危机之后，在国家的货币财政组合政策刺激之下，新订单迅速回升至荣枯水平线之上，二者的差距明显扩大，反映的是在经济危机之下，外需对拉动作用明显小于内需。PMI生产与新订单之间关系紧密。另外，通过PMI数据的季节性分析，历年的均值告诉我们经济活动在7、12月是低点，5、10月是高点，3、4、5月以及8、9、10月是经济活动在年内的趋势性扩张月份。

在对PMI分项进行分析时，原材料库存以及产成品库存分项，是我们观察企业库存变化四阶段的有用指标，在2005年周期见底时，原材料库存于当年7月率先见底回升，而产成品库存则在06年5月触底回升，企业囤积原材料，对于产成品保持去化，对应的是被动去库存阶段，随后二指标一路走强，对应的是主动增库存，原材料库存自07年3月开始出现减缓，而产品品库存则继续增加至08年10月，企业收到订单开始减少，认为经济即将步入衰退，减缓了原材料的购买，产成品被动增加，对应的被动增库存阶段。随后两指标加速向下，代表的是最惨烈的主动去库存阶段，持续到08年11月，原材料库存开始增加。在接下来08年底至12年底这轮周期里，可以看到，在前一轮周期中出现的库存变化又演绎了一遍。

PMI指标由上述分项和非制造业PMI和制造业PMI二者乘以各自占经济总产出的比重相加得来，两个分项又由各自新订单、生产、从业人员、配送时间、原材料库存赋予不同权重相加得来，总PMI指标囊括了制造业、商务服务业、和建筑业，分析其走势是观察经济活动的切入点之一。

将总PMI指数与周期指标放在图上比对，我们可以发现，PMI的变动与周期相吻合，仅在2016年出现了PMI以及工业企业利润滞后于周期，即使货币数据已经抬头但企业利润与PMI迟迟没有上升，这与当时的供给侧改革相关，在改革完成后，可以发现PMI与工业企业利润双双启动上行。2020年突发新冠疫情，经济生产活动几乎停滞，PMI指标向下砸出一个深坑，远甚于2008年金融危机，自2018年底启动的新一轮周期受到阻碍，之后在政府强有力的作为下，相比其他国家，中国经济出坑迅速，出口成为当年亮点之一，企业盈利数据大幅改善，在宽松的流动性和之后外围市场的复苏带动下，可以看到股市、楼市和商品轮番启动，在2021年初我们迎来了流动性拐点，社融数据收缩，逊于预期，经济开始拐头向下，面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，于此同时利率债牛市悄然启动。

二、2月PMI扩张放缓，但结构亮点突出，复苏态势稳固

PMI综合指数在1月结束连续三个月下行，触底反弹，重回扩张区间。本月综合PMI为56.4%，比上月上升3.5个百分点（前值10.3），主要受非制造业分项拖累，扩张速度出现放缓。其中制造业PMI为52.6%，比上月上升2.5个百分点（前值3.1），非制造业PMI为56.3%，比上月上升1.9个百分点（前值12.8）。

（一）制造业

先来看需求端，数据处于景气水平以上，新订单为52.6%，比上月回升3.2个百分点（前值7），新出口订单为46.1%，比上月回升6.3个百分点（前值1.9）。虽然新订单分项扩张出现一定程度放缓，但算上1月开始的扩张幅度，再结合我们后续各分项的分析，我们认为，当前经济复苏的态势是稳固的。这里要重点探讨的是新出口订单的超预期回升，此前我们一直认为海外需求将会是之后的拖累项。首先，我们要来排除是否是季节性特征，历来2月都有节假日效应，一方面是停工休假，另一方对外贸企业起来说有“抢出口”效应。来看数据，美国供应链协会PMI进口分项小幅回升2.1个百分点至49.9，连续两月扩张；欧元区综合PMI回升1.7个百分点至52%，连续四月扩张，由服务业分项推动；日本服务业PMI回升1.7个百分点至54%。海外服务业与制造业PMI走势分化。此外，作为全球经济现行指标的BDI数据上升309点，二月离岸人民币从6.75贬值到6.95，短期对出口有拉动作用。

再来看生产端，生产指数为56.7，比上月回升6.9个百分点（前值5.2），采购量指数为53.5，比上月回升3.1个百分点（前值5.5），进口指数为51.3，比上月回升4.6个百分点（前值3）。供货商配送时间指数为52%，比上月回升4.4个百分点（前值7.5）。可以看到生产分项进一步扩张，春节后企业陆续复工，2月生产分项的扩张幅度高于新订单，企业复工复产积极性明显。采购量分项扩张速度减缓，进口分项扩张速度加快，供应商交货时间放慢。从过去数据来看，生产端的弹性要高于需求端且具有惯性，在周期步入繁荣和衰退初期时，二者之间的差值逐步收缩，在萧条和复苏阶段，二者之间差值最大，本月数据特也符合这一特点。从钢联调研的微观数据来看，2月247家钢企高炉开工率提升3.38个百分点至81.07%，纯碱开工率提升2.27个百分点至93.32%，甲醇开工率回落0.47个百分点至73.18%，PTA开工率回落1.09个百分点至74.19%，尿素开工率提升7.62个百分点至81.31%，重交沥青开工率回升9.3个百分点至31.9%，全钢轮胎开工率回升40.97个百分点至74.16%，微观层面数据多数出现回升，我们认为生产端将保持在景气区间，但短期扩张速度可能放缓。

接着看库存端，产成品库存指数为50.6%，比上月回升3.4百分点（前值0.6），原材料库存指数为49.8%，比上月回升0.2个百分点（前值2.5）。在手订单指数为49.3%，比上月回升4.8个百分点（前值1.4）。库存端出现明显分化，在手订单分项扩张速度加快，春节后会积压一批订单，和往年节后类似，同时我们也看到了生产分项的加速扩张，产成品分项出现加速累积，原材消耗加快，可以看到原材库存分项扩张变缓。观察此前的数据，可以发现被动去库阶段持续时间比其他三个阶段都要短，我们相信这次也会不出意外，此轮被动去库阶段始于去年11月，在需求端的持续拉动下，我们认为，短期内或转向主动补库阶段，加之后续M2向M1的持续转化对总需求的推动，这意味着权益和商品市场的全面繁荣。

最后来看价格端，PMI出厂价格为51.2%，比上月回升2.5个百分点（前值-0.3），PMI购进价格为54.4%，比上月回升2.2个百分点（前值0.6）。过去的数据显示PMI购进价格分项波动大于出厂价格分项，因为终端产品是具有价格粘性的，而原材料端的价格弹性较大。分析价格端有个坑要注意，PMI价格项的变动并不是指商品价格在变动，而是指认为本月价格涨还是跌的采购经理比例的变动。2月数据显示，认为本月出厂价格和购进价格上涨的采购经理人变多了，尤其是出厂价格，这意味着企业利润表的改善，之后的工业企业数据也会体现。我们还是之前的观点，总体价格端重心将上移。

从预期来看，生产经营活动预期指数为57.5%，比上月回升1.9个百分点（前值3.7），从业人员指数为50.2%，比上月回升2.5个百分点（前值2.9）。分企业规模来看，PMI大中小型企业分别为53.7%、52%、51.2%，大中型企业比上月回升1.4、3.4个百分点（前值4、2.2），小型企业比上月回升4个百分点（前值2.5）。经营活动预期连续三个月出现回升，但预期分项扩张速度放缓，从业人员分项保持扩张迈入景气区间。从大中小企业分项来看，2月中小企业分项改善最明显，小企业正式迈入景气区间，中小企业在国民经济中占有绝对数量，贡献了多数就业岗位，本月数据显示经济是实质性在改善的。

（二）非制造业

非制造业PMI为56.3%，比上月回升1.9个百分点（前值12.8），受服务业分项拖累，扩张速度明显减缓。其中服务业分项为55.6%，比上月回升1.6个百分点（前值14.6），建筑业分项为60.2%，比上月回升3.8个百分点（前值2）。

（1）非制造业——服务业

服务业分项为55.6%，比上月回升1.6个百分点（前值14.6）。先来看需求端，新订单指数为54.7%，比上月回升3.1个百分点（前值14.2）。需求扩张放缓，幅度与制造业需求分项差异不大，从北上广地铁客流量来看，2月合计分别为19977.7、21063.5、18541.9万人次，环比上月提升5300.17、5030、5151.99万人次，同比增5.26%、-13.99%、7.2%，三大城市从绝对数额来看已经接近2020年疫情以来的高位，2月内地航班执飞架次合计334500架次，环比多5672架次，同比增0.15%，人流活跃程度同环比皆有提升。再来看价格端，中间投入价格为50.4%，比上月回落0.5个百分点（前值2），销售价格指数为50.4%，比上月回升2.9个百分点（前值0.5）。制造业价格分项回升对服务业价格分项有一定带动作用，服务业价格分项可以映射终端消费价格，在与制造业购进与出厂分项的比对下我们可以发现，波动程度最大的制造业购进分项（大宗原材料），其次是制造业出厂分项（产成品），最后是服务业销售价格分项（零售品），短期来看，服务业销售价格分项当前回升幅度最大，指向消复苏力度尚可。从预期来看，业务活动预期为64.8%，比上月回升0.5个百分点（前值24.9），从业人员为48.7%，比上月回升3.2个百分点（前值3.1）。业务活动预期分项扩张速度虽有所放缓，但多数采购经理预期向好，我可以看到从业人员分项加速扩张。今年消费能否成为拉动经济最靓的那匹马，我们认为有以下四点值得持续跟进，首先是企业部门的利润能否得到改善，这与就业和居民部门收入直接挂钩，其次是居民部门的资本性收入能否提高，主要看房地产价格与股市的表现，还有就是当前的超额储蓄转化的速度，盯住金融数据就行。另外，当前较低的利率已经大大减轻了居民部门的偿债压力，这是个被动项。

（2）非制造业——建筑业

建筑业分项为60.2%，比上月回升3.8个百分点（前值2）。新订单为62.1%，比上月回升4.7个百分点（前值8.6）。业务活动预期为65.8%，比上月回落2.4个百分点（前值6.7），从业人员为58.6%，比上月回升5.5个百分点（前值7.4）。建筑业扩张速度加快，其中新订单分项扩张速度减缓，但回升幅度是上述所有新订单分项中最大的，业务活动预期有所回落，数据显示一般往年春节后会出现回落，从业人员分项扩张速度放缓，但也是上述所有从业人员分项中回升幅度最大的。整体来看，与制造业和服务业相比，建筑业表现相对亮眼。下面，我们来看高频数据，地产方面，2月30大中城市商品房成交面积当周数据分别为192.45、247.65、274、364.85万平方米，数据已经超越2019年同期，小阳春呼之欲出。再来看价格端，中间投入价格指数为55.3%，与上月持平（前值4.1），销售价格指数为53.6%，比上月上升0.8百分点（前值2.8）。微观层面，2月钢材价格综合指数环比涨1.18%，水泥现货价格环比上涨0.71%，沥青现货价格环比下跌1.34%。

总结：透过2月的PMI，我们认为，经济复苏的态势是稳固的，建筑业表现好于制造业和服务业，制造业中小企业经营情况出现实质性改善，由于PMI数值处于一定的高位，扩张速度略有放缓。具体来看，制造业海外订单出现超预期改善，在手订单出累积，企业复工复产积极性较高，交货时间放慢，被动去库或将加速转向主动增库阶段，企业利润表或在出厂价格分项改善下得到修复，总体价格端重心将上移。服务业保持扩张态势，人流活跃程度进一步提升，消费复苏力度尚可，但消费复苏的持续性需根据我们提出的四个方向跟进观察。建筑业分项表现最佳，2月30大中城市销售面积连增四周，楼市小阳春呼之欲出，得益于政策数箭连发，存量房企资产负债表正逐步修复，从销售向投资拿地传导的逻辑或将逐步打通，后续主要上市房企的年度财务报告值得关注。

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