Mysteel曹剑勇：10月板带材供需矛盾累积 去库周期下补库力度或将不及预期

进入9月市场板带材在供应未得到有效下降的情况下，矛盾仍处于继续累积的过程。这一过程不是体现消费有多差，相反整体消费韧性依然偏好，但消费偏差的建材转水，高炉未降负荷的情况下，导致了热系产量只能不断再创新高，旺季到来矛盾没有被去化，反而在增加的主要原因。目前对于宏观情绪略有好转，体现在PMI、PPI的回升，对于去库周期而言，如同上半年一样，底部再度出现，预期解构从通缩转向了通胀，从而对于预期带来一轮支撑。这其实就给予市场形成了一个明显的分歧，预期有向好和补库转好的可能，但当前现实的供需平衡仍较难达到这一结果，这对于市价波动反而会呈现现货易跌难涨，盘面则基差扩大就修复的情形，如9月份供应不下降，那必定对于10月份会形成一个明显的顶部抑制（参考出口价格为上限）。当前宏观与微观有一定差距，从供需矛盾的角度出发看，制造业消费弹性偏小，出口继续维持，增量空间不大，基建不再向上半年那样继续加杠杆，这地狱消费边际就难以体现出有增量空间，反而会呈现向下的结构。就Mysteel热轧平衡表测算看，9-10月份供应与需求继续保持高矛盾，9月供应与需求差约4%，10月供弱需平的情况下，去化矛盾的可能性才会增加。从路径推演看，钢厂订货压力随着价格上升而呈现加大的趋势，下游端短补库，持续拿货的意愿偏低，这对于价格最多只能起到支撑作用，在信心没有恢复的情况下，压力或将继续保持。

因此从供需矛盾出发，压力仍在继续回升，宏观层面信心支撑恢复尚存，但海外矛盾仍继续保持，对于在汇率呈现贬值状态下，对价格支撑度则有所提升。就当前预期与现实出现分歧，那下面我们就针对一些数据和变量点结合基本面与宏观的影响对10月份的情况来进行分析：

一、9-10月份板带材基本面

1、热轧板带材9-10月份利润在需求维持供应不减的情况下或将继续呈现压缩态势

从9-10月份的产量预估看，10月份产量较9月份不会有明显的下降，主要原因在于热轧产品较长材相比更有利润，目前在盈亏边缘线上，降负荷反而会造成亏损。因此钢厂在当前阶段并没有主动减量的预期，因此供应会持续维持在高位。虽然成本支撑顶着价格有向上动力，但现货端弹性不足，给予生产端的压力会继续加大。因此从产量和库存的角度看，9-10月份钢厂利润逐步被压缩（除非平控落地执行或者出现边际效益亏损，改变供应结构），否则暂难出现下滑。而消费韧性短期维持的情况下，刚需难以缓和库存压力，供需平衡回归宽松状态，最终形成由供应所带来的矛盾。

图1：钢厂检修量对比

2、热轧板带材9-10月份需求端情况

进入9-10月份旺季已然来临，就从调研的情况看，是呈现了一定修复和韧性。主要在于8-9月份专项债的发放缓解了基建资金的压力，但从主观表现上看，新开工情况继续回落，而以新还旧的化解方式还是成为主要表现。尽管如此，但这对于需求环比的支撑是有所出现的，对于消费压力则呈现短期缓和的局面；而出口来看，随着汇率的下降，海外需求暂无变化，国内企业竞争力则得到了一定提升，目前国内外价差虽然不大，但国内企业的出口利润较内贸相比更好，因此出口竞争力的维持，对于这部分需求虽然没有过多增量，但起码9-10月份并不会出现下滑；最后制造业看，在手订单的略增，而原料库存偏低，引发了市场对于其补库的预期。不过就从数据看，8月份购进价大幅上升，企业利润被压缩，而产成品库存偏高的情况下，企业对于补库的欲望并不强烈。就Mysteel调研结果看，企业采购的节奏并没有多大的变化，仍需低库存运行为主，频繁采购的库存管理方式，这较往年有较大的不同，因此预期与实际或将发生较大的差异。因此从10月份的需求而言，补库的动能虽然存在，但仅靠刚需难以化解库存压力，一旦旺季进入尾声，这对于矛盾就会有所放大。

从数据分析解读，8月底PMI呈现了产成品库存与原材料库存继续劈叉的结构，整体数据偏好，但核心细分项看，库存结构并没有得到有效改善。但8月底原材料购进价格大幅上升，企业利润下降，会导致库存持续低位的情况，给予消费难以带来更大的活力。因此这对于9-10月份而言，矛盾会呈现持续与快速累积的过程，对于价格而言则会形成一个成本推升，利润下降，矛盾提升的负反馈的节奏。

图2：8月底PMI环比图

二、9-10月份板带材可见的支撑点

1、宏观数数据呈现见底趋势 政策预期与落地支撑尚可 基本面预期改善或大于实际

宏观PMI数据有好转，特别是PMI和PPI共同好转，代表了通缩预期的缓和。从数据的连贯性看，一般会呈现连续性缓和的结构，维持约4-6个月。因此市场对于这一情况的解读就呈现经济运行的底部出现。但在底部区域呈现的时候，真正要走出压力区间，就需要较长的时间来调整，特别是国内投资信心不足的问题依然存在，对于逆周期调节和货币相对宽松的预期也继续存在。而8-9月份专项债的最后一轮发放，给予市场资金得到了较大的缓解，虽然没有明显的新开工，但对于续建方面可以起到较好的支撑。不过这部分以新还旧，对于市场的信心依然难以起到支撑，对于消费增量其实带来不了更多的空间。除此以外，居民端消费在逐步加杠杆，不过从这一情况可以很好的诠释，后端加杠杆，前端不加杠杆，这对于市场复苏的方向预期没变，但整体时间和矛盾缓解的节奏会被大幅拉长。所以对于9-10月份宏观的情绪是较为乐观的，但对于实际的影响与帮助而言，可能会呈现落差，形成一个预期很美好，现实很骨感的境况。

2、补库意愿尚存 低位支撑度存在 9月矛盾快速恶化的可能性不高 10月风险尚存

9月份热轧库存呈现旺季库存继续累增，库存总量同环比均再度提升。旺季出现累库，主要原因还是因为需求韧性存在，但弹性不大。此外供应屡创新高，导致供需双强格局存在。而后期这一局面在9月份可以继续维持，进入10月以后则会逐步双弱，主要由以下几个点。  

首先，当前供应减量更多还是考虑利润压缩后的集体减量，这在9月份难以体现。就针对于减量的问题，更多还是考量钢厂利润的问题，边际效益（成本-100）是一个信号。从热卷角度看，利润较长材品种略高，这导致其短期减量是相对偏缓的主要原因。因此从结构上而言，板带材所背负的压力是当前市场最大的，这对于矛盾未缓和钱，市价起到的向上想象力制约是尤为明显的。从产量角度看，1-8月份热轧总产量同比增量2098万吨，增幅12.58%，消费增量12.4%，1季度增量16%，2季度增量8.92%，3季度截止当前增加11.45%，从这一结构看，消费在下半年依然会呈现一个季节性的回升，再回落。形成一个1、3季度回升，2、4季度回落，全年趋势震荡下滑的趋势，矛盾体现最大的点或将在3季度末左右出现。所以就10月份看，库存仍有一个回升的空间，达到顶点后矛盾才有一个缓解的重要过程。

其次，国内的基建与制造业行业预期尚可，专项债9月份继续发放至10月份会发完。就Mysteel月度调研的内容可以明确看到，“钢结构”仍有回升空间，总比例在3.37%之间，不过从上下半年相比，虽然韧性存在，但其“加杠杆率”则是在下降的，压力则是在逐步体现。

图3：钢结构订单环比情况

三、9-10月份国内板带材主要的风险点

1、钢厂尚未达到成本边际 产量难以下滑 供应高导致矛盾难以缓和

当前生产端利润在被逐步挤压，但在挤压的过程中钢厂利润并没有达到边际，目前尚有50-70元/吨的现金流利润。而钢厂接单相对一般，更多考虑的还是售卖来继续降低库存压力，让现金流转起来。而减产政策虽有落地，但并没有出现强制执行的情况下，则以市场化方式调节，那这样短期的供应压力则较难解决。因此在短期铁水总量继续在高位徘徊，压缩利润的过程会继续保持，直至临界点到来，最终形成产量下降，矛盾缓慢化解，同时带动原料下降，形成成本下移，向下扩张利润的结构，这一情况按照进度而言，9月份难以呈现。

图4：华北热轧钢厂即时利润

2、上半年主要消费推动专项债所覆盖的施工行业面临降杠杆的局面

  上半年板带材消费第一推动力是以专项债推进的基建覆盖地产衰退，形成基础消费支撑。从2023年专项债的发放情况可以看出，上半年的增速在1季度最快，2季度放缓，3季度余下额度放出，4季度则有可能呈现没有的情况。从Mysteel调研建筑企业的资金缓解情况可以得出一个结论，2季度6-7月份资金要较大，主要以之前新开工较多，导致资金紧张。而8-9月份的增量，短期缓解了这部分矛盾，但3季度新开工项目环比上半年呈现了大幅下滑的态势。这也说明了这部分需求在呈现下滑，最终给予市场所带来的压力增加。从专项债数据可以看出，其发放进度基本接近尾声，如没有额外的增量，其能体现的支撑力度则会大幅下滑。这对于板带材的消费支撑会起到，较强的制约。

图5：专项债发放进度一览

图6：专项债发放累积发放一览

总结

从10月份的情况看，最大的风险在于预期偏强，现实端的实际情况略差。虽然消费偏好，补库尚存，不过与市场资金所预期的强补库与涨价去库，其可能性偏低。特别是在整个供应难以下降，下游端信心难以回升，旺季矛盾累积，刚需消费则难以改变其库存结构，对于价格上限会形成制约。所以就以为出发点推演，供需矛盾缓解的前提是去库，3季度是下半年消费最好的时节，从平衡表看，消费的增速仍小于供应的增速，对于价格的上限短期来看，仍是以出口价格为“天花板”，就对于10月而言，再度会变成由强转弱的过程，价格则会呈现3650-3950元/吨进行的过程。

就后期看，可能出现超预期变化的点则在于：1、铁水不下降对于成本继续支撑，导致亏损后大幅下滑；2、海外工业品订单暂无明显恢复，汇率回升后对于出口起到抑制作用；3、需关注专项债的落地后，对于支撑强度是否会下降。对于9-10月现货端操作建议则是：1、目前低库存补库，适当合理备库存；2、从区域与品种结构看，华北地区价格偏高，华东与华南价格偏低，对于基差修复会带来一定空间（主要以北材受到销售压力，降价为主；华东、华南地区库存偏高，暂难出现修复回升）。目前看，供应减量是底部支撑的主要动力，其次消费尚可则起到矛盾缓解的核心因素，最后出口价格则是制约价格顶部的主因。所以就9-10月份来看，供需矛盾供应不减缩，10月份或将呈现由平衡继续走向宽松的格局，直至供应下滑，降价去化矛盾出现，市场才有向上调整的空间。

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