Mysteel曹剑勇：11月板带材供需速差逐步体现 风险去化难度依然存在

进入10月市场板带材总体供应并没呈现明显下降的预期，其矛盾风险仍将会继续累积。随着年底逐步临近，给予市场去化矛盾的时间窗口期也越来越少，在信心难以恢复的情况下，正常的生产流程也会再度被挤压，导致供需再平衡与库存去化的急迫性大幅提升，从而造成平衡功能的价格呈现继续走弱的趋势。目前宏观政策支撑从工地端（前端），向下游端（居民消费端）进行转移，推动的则是“销售-采购-生产-再销售”的内循环格局。从各项数据指标来看，这一问题得到了充分的体现，上半年偏工业用材略强，下半年则是偏消费端用材略强。从PMI角度看，虽然有一定好转的结构，但成本快速上升对于活力恢复反而起到明显的制约。下游在订单没有明显恢复，利润被购进价格制约的情况下反而会呈现继续观望与主动去库的节奏，短期内不解决矛盾，流动性问题得不到缓解，对于风险就会呈现增加的趋势，最终会有下跌去化风险的趋势。就Mysteel热轧平衡表测算看，10-11月份供应虽有减量，但其减量速度与幅度依然偏慢，短期需求并没有出现明显的增量，11月供弱需平的情况下，去化矛盾的可能性才会增加，但其速度依然偏慢，要大幅去库来回复信心，月减量预期要持续达到百万吨水平。因此从路径推演看，钢厂订货压力或将继续保持，主因下游端短补库，持续拿货的意愿偏低，而成本则降无可降的情况下，才会出现最后一轮风险，通过价格下跌停产来化解市场风险。

因此从供需矛盾出发，11月份供需平衡或将有所缓和，但从当前的减量预期看，难以达到大幅去化矛盾的结构。而宏观层面信心支撑继续存在，但海外矛盾仍继续保持，对于在汇率呈现贬值状态下，对价格支撑难以形成更多的增量。而时间窗口期临近，就当前预期与现实在逐步一致的情况下，下面我们就针对一些数据和变量点结合基本面与宏观的影响对11月份的情况来进行分析：

一、10-11板带材基本面

1、热轧板带材10-11月份需求韧性尚存弹性不足 供需差出现 矛盾累积 利润减少

从10-11月份的产量预估看，10月份产量较9月份总量没有下降，因天数原因则导致日均产量下降1万/天。而进入11月来看，供应减量预期有所加大，产量尽量约在10月的基础上减50-55万吨水平，但这一减量并不是持续维持，所以总的供应水平仍处于偏高水平。目前钢厂利润已经在临界点附近，边际效益尚有100-150元/吨，这对于供应减量最大预期则会是在11月份体现，12月份则需要进一步观察政策与市场实际情况。

据Mysteel了解，往年华北供暖季限产问题在当前暂无体现，黑色全产品毛利润看，板材毛利润依然偏高，这也导致了其供应变化量是最为没有弹性的。按照当前的供需平衡推算，市场总库存库存同比高出约40%的情况下，显性库存去化矛盾至去年同期水平，库存需要在未来10周内，每周去化10万吨。按照资源流向的结构推算，按照直供与市场流通4:6的结构区分，代表产量每周需要恒定去化14万吨以上，月持续减量需要在80万吨水平以上。这一假设是在未来需求持平的情况下，如果按照季节性，未来2个月需求环比下降2-3%，对于产量的要求则会直接达到恒定100万吨以上水平。如果按照不再累库的结果则相对要低一些，产量只需下降35-40万吨/月即可，但这并不能缓解现有的矛盾。未来则会出现一系列问题：明年长协如何签订、央国企贸易商年底资金回笼、库存基数过大谁来买单等，因此不累库难以起到支撑市场价格，必须要重新去化矛盾风险才会对供需起到有效支撑。

图1：钢厂检修量对比

图2：华北热轧钢厂即时利润

2、热轧板带材10-11月份需求端情况

进入10-11月份需求表现如上期预判的一样，现实与预期有明显的反差，需求只有刚需支撑，强补库与采购较往年有明显的逆差。这一情况就体现出刚需支撑对于市场难以造成活力上升，也较难加速内需增量的进程（销售去化库存—再采购—再生产—再销售）。就需求支撑情况剖析，今年3大支撑领域：1、基建；2、出口；3、制造业，这3个行业的增速占比大约在40%；30%；10%。在Q4季度表现最好的只有出口，就未来的2个季度看，虽然海外有节假日的影响，但其出口量与优势尚存，缓和国内消费的动能犹存。但基建与施工端相关的制造业产业链，均有不同程度的下滑，最主要的表需就是在资金动能，其次是政策端的重心逐步由上端行业向居民端消费进行转移。因此就未来2个月，施工端今年的低谷则会出现，对于需求端下滑就会缓慢体现（板带类需求受天气影响较小，需求不会出现明显的断崖式上下）。出口则弹性不大，毕竟当前的出口量已经处于历史高位，再额外增加的可能性较低，就此来看，11月消费则会呈现逐步下移的趋势。

从数据看，9月份购进价继续大幅上升，企业利润仍处于被压缩阶段，市场正向活力暂无体现。不过就产成品与原料库存来看，均处于相对低位，这也代表了需求的稳定性尚可，但难以呈现超预期好转。因此就Q4而言，10月份或将呈现最好的表现，11月后逐步下行。从去化矛盾的角度看，消费预期向下的过程，涨价去库越来越难以实现；行政化调节不强的情况下，未来降价去库的可能性则最高，特别是旺季进入尾声，这对于矛盾化解难度则会进一步加大。

图3：9月底PMI同环比图

二、10-11月份板带材的核心支撑点

1、宏观数据底部再次出现 去库周期进入主动去库中后段

宏观PMI数据继续回升好转，而PPI和CPI小幅回升，体现出市场处于缓和和回暖的过程。但从整个周期的联动性而言，从开始到恢复需要的时间较长，4-6个月左右上下调整的过程依然存在。但无论如何，底部预期的出现对于信心恢复带来帮助，以便于从悲观情绪中好转。就当前政策支撑以居民端消费在逐步加杠杆，这很好的诠释在后端加杠杆的过程，前端不加杠杆，这对于市场复苏的方向预期没变，所以对于10-11月份宏观的情绪暂不悲观，但对于实际的影响与帮助而言，可能会呈现落差，预期很美好，现实则参考。

2、国内竞价优势维系 出口仍可保持

欧盟零售业消费继续维持在高位，其PMI与M1底部支撑尚存，有一定缓和的趋势，这对于出口产品持续度会有所维持。9月份出口总量继续维持高位，下半年6-9月份平均出口量维持在180万吨/月以上水平。国内外当前价差仍维持在30美金以上，海外当前消费力尚存，虽然未来有双节影响（圣诞、斋月），但人民币兑美元汇率仍处于贬值区间价格有优势的情况下，对于国内的影响则相对偏小。另一方面，钢制品出口依然可维持，特别是快消品与耐用品类产品尚可，对于消费也可呈现变相支撑。

图4：热轧国内外价差图

图5：热轧出口量图

3、需求韧性维持 补库尚可 矛盾尚在累积 临界点在继续推后

10月份热轧库存并未呈现明显下降，需求边际在末端稍有缓和，但整体改变量依然较少。主要改变的是冷系需求支撑，钢厂基料端需求略有提升，变相带来规格组距改变所产生的产量下降。其次冷系由于产能制约，其产量可上升空间有限，所以就从这2端看，改变的空间仍然有限。

从其他行业观测，旺季库存没有预期中的大幅下滑，反而库存总量同环比均再度提升，旺季不旺，主要原因还是因为心态相对悲观，而需求韧性依然存在，弹性不足，导致风险均在中间市场体现。进入11月份如还是同样的情况，这势必会带来一系列市场端的问题体现：1、秋冬季限产预期不足，产量难以主动下调；2、流通市场资源繁多，不缺规格的情况下难以保持其去库斜率，再多加杠杆拿货的动力不强；3、季节性消费下滑带动需求力度下滑。这一局面在10月份或将继续体现，而进入11月以后在维持同一情况，流动性矛盾或将逐步体现，具体主要由以下几个点。  

首先，当前供应减量更多还是考虑利润压缩后的集体减量，这在10月份难以体现。就对于减量的问题，按照目前利润被压缩的边际情况看，边际效益-100，抗1个月左右或将达到临界点水平。因此11月份开始大幅减量的可能性会大幅上升，但从减量来平衡库存问题，仍是一个较为漫长的过程。根据Mysteel测算，当前热轧产品库存高了近100多万，离开年底还有9周，出清风险，代表每周下降10万吨库存；流通材与直供占比6:4，现货端库存-10，代表直供要-4以上，换算成产量下降需要持续减量在100万吨/月，才有风险出清的可能。如果减量减少再一半，那这样库存去化边际依然缓慢，起码对于市价回暖所带来的动力不强（根据Q3季度与去年Q4季度表需平均值来假设需求）。而在这个过程中，所以就11月份，库存可化解的速度较去年同期相比则会有一个“斜率差”，最终给予市场带来的问题就是“流动性”。

其次，国内的基建与制造业行业预期有一定分化，Mysteel月度调研的内容可以明确看到，“钢结构”新增订单比例呈现下降，下降幅度在13.37%，制造业这边相比则相对平稳，下降幅度约在3-4%水平。而与局面消费端相关行业，汽车与家电，原料库存上升比例在5-10%水平。从这2个面的反差，就可以提现出，消费大头的转变，对于供需平衡的为妙改变，已经开始。

图6：钢结构订单环比情况

图7：汽车订单环比情况

三、10-11月份国内板带材主要的风险点

1、钢厂继续围绕现金流成本生产 边际亏损不大 供应难以缓和

当前生产端利润在没有外力干涉的情况下难以呈现扩张的趋势，不过制造业消费不存在断崖式下降，因此刚需维持的状态下，就容易造成“温水煮青蛙”的情况出现。此轮矛盾库存矛盾累积，也是经过了3个月左右的累积，利润从300元/吨被压至负值，目前钢厂卖价与其现金流成本基本持平，临界点有所体现。而钢厂除了要维持生产与边际利润外，接单也是其考虑的核心，最终目的是让现金流转起来。原本2+26地区的供暖季限产问题，今年并没有提出，这对于外力减量的预期再度下降，完全靠市场化方式来解决矛盾，对于可见的Q4需求季节性走弱与生产继续维持的情况看，似乎减量也会有所体现。10月份难以呈现，11月份呈现的状况下，除了时间偏紧外，还有的就是矛盾难以缓和。

图8：中板-热卷价差图

图9：冷轧-热卷价差图

2、4季度需求由工地端（前端）向居民端（后端）转移 用钢消费基数或将导致需求偏差

4季度按照往年情况推演，10月后施工端消费呈现逐步下滑的趋势，季节性走势较为明显。从今年的整体走势也可看出，上半年的前端推动力较高，下半年的推动力明显下降，从中板与热轧间价差就可明显看出这一问题。从5月底开始，热中价差从300元/吨逐步下滑，至当前呈现基差走平。而热冷价差则从上半年的450元/吨，涨至当前的1100元/吨以上，在产量没有太大变化的情况下，就非常能体现，需求端与政策端支持的力度发生了转向。因此从价差就可以明确体现，未来4季度随着季节性问题的体现，消费预期会继续下滑，而对于总的粗钢产量进行区分，前端与后端约为7:3的结构，所以这会导致整个大的平衡压力仍会继续体现，这一问题较难改变。特别是在资金以及专项债，如没有额外的增量，其能体现的支撑力度则会大幅下滑。这对于所有的前端消费均会造成影响。

3、冬季快到 市场“流动性”风险预期在逐步增加

进入4季度，每年都逃不开一个话题“冬储”，虽然卷板往年这一说法并不明显，但北材南下的总量确真实存在。就21、22年“冬储”效果并不好，市场对于冬储的想法和预期在逐年下滑。造成这一问题的原因，依然是产业链的格局，导致了供需结构的整体变化。而今年，在去库周期的背景下，板带材下游均以刚需采购为主，矛盾累积在了市场流通端。当前市场库存结构，一半正套单，一小半市场囤货，还有部分则是常备库存与背靠背客户资源。这一库存结构，会造成几个问题：1、11月央国企年底回款问题；2、在无减限产的预期下，厂内资源谁来买单？3、市场库存矛盾难以缓和，心态难以转变的情况下“冬储”价格预期与钢厂“心里价格”或将有所偏差。所以11月份的情况如当前没有改变，那“流动性”压力也会继续给予市场带来压力。

总结

从11月份的情况看，最大的问题在于市场去化显性化矛盾的过程中，市场“流动性”问题如何化解。数据与预期虽然偏强，但对于整个周期而言太过漫长，信心恢复也并不是一蹴而就的。就整个4季度看，供应难以下降的情况下，只能继续激化矛盾，给予市场继续在底部徘徊。因此就价格预期看，由于出口依然是最好的支撑，当前价格的天花板仍是以出口的3900-3950元/吨为顶，以钢厂现金流成本-100-150元/吨为底进行调整，那价格上下空间则是在3550-3950元/吨之间调整。

就后期看，需要注意与会加速行情走势的点：1、铁水下降缓慢，会造成原料补涨，市场矛盾累积，亏损加大后出现供应下降；2、海外出口订单维持在高位，向上难以突破，面临圣诞与斋月是否会呈现1-2个月的短暂下降；3、进入冬季预期后，施工产业链的下滑（季节性走弱）是否能与居民消费端对冲。

而对于10-11月现货端操作建议则是：1、处于去库周期末期，适当合理备库存，市场资源不缺不用过急；2、从区域与品种结构看，南北价差仍处于倒挂，未来南北基差或将呈现一轮修复（主要以北材受到销售压力，降价为主）。目前看，供应支撑的主要动力，也是压减的主要动力，但供应自身没有弹性，在无行政化手段的情况下，需求边际才是矛盾的核心因素，特别是对于未来需求的改变点与其平衡才是走向的关键。所以就10-11月份来看，供需矛盾供应不减缩（减量不足），11月份或将继续呈现矛盾难以缓和的节奏，最终伴随“流动性”压力出现，减产（降价）来去化矛盾，这就是风险去化——再累积的一个动能周期。

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