新华财经上海6月25日电（记者 杨溢仁 沈寅飞）当前，地产行业严监管成为影响企业基本面的关键因素，在房企间筹资可及性分化加剧的背景下，行业内各主体信用资质的差异正愈发明显。
大部分业内人士判断，未来“强者恒强”的格局大概率将得以持续，而在房住不炒、地产去金融化的政策影响下，财务表现弱、土储资源差的房企偿债风险值得警惕。
地产板块违约不断
惠誉提供的数据显示，2020年以来，包括亿达中国控股有限公司、泰禾集团股份有限公司、上海三盛宏业投资（集团）有限责任公司、华夏幸福基业股份有限公司在内的多家中国房地产开发商均发生了债券违约的情况。
“据我们测算，截至2021年4月末，已发生债券违约的11家地产开发商境内外的违约债券的本金总额分别为325 亿元人民币和48亿美元。其中仅有两家完成了违约债券处置工作——债券置换是主要处置路径，可谓寥寥无几。其余房企大多自2020年三季度起相继发生违约，相关处置工作尚未取得显著进展。”惠誉企业评级联席董事张顺成指出，“就目前来看，低周转业务比重大、多元化经营不善、公司治理薄弱、激进拿地、可售资源和土地储备集中在个别地区……是导致相关企业违约的重要因素。”
记者亦观察发现，在发生境内及/或境外债券违约的中资房企内，有多家从事商业和旅游地产、工业园区及贸易中心等非住宅地产的开发建设，该类业务的现金回款周期明显长于住宅地产开发——即业务定位容易造成周转率显著下降，叠加一线、强二线城市的地方政府实施限价政策，致其利润率上升空间受限，则相关企业在面临行业下行周期时必然更易陷入困境。
此外，多元化经营不善、公司治理薄弱及激进拿地也是触发违约的关键诱因。部分开发商在违约前即已开展多元化经营，但其新收购的业务 （包括医疗、制造业、零售及IT）与房地产开发业务产生的协同效应往往较低，产生的回报亦不足以弥补杠杆上升的影响。同时，公司治理薄弱和激进拿地也对部分企业的违约起到了推波助澜的作用。例如，上海三盛宏业投资（集团）有限责任公司的实际控制人安排家族成员担任公司部分管理职位；天津房地产集团有限公司在违约前进行过高价购置土地。
尾部仍有出清风险
华泰证券固收研究团队方面判断，地产行业或正面临重新洗牌。一方面，行业格局将趋于固化，中小房企利用杠杆扩张实现“弯道超车”的难度加大；另一方面，存量债务重和拿地激进的部分大型房企风险暴露仍在加速。在融资监管趋严、企业去杠杆的背景下，房企将更加重视销售回款等内源性融资渠道，同时引入战略投资者或并购也可能成为资源重组的重要方式。向后看，负债率低、资质良好的房企更容易通过上述渠道实现良性发展，而由此带来的房企间再融资差异又会拉大房地产企业的信用资质分化，最终推动市场实现优胜劣汰。
值得一提的是，现阶段弱资质民企的债市融资情况并不乐观。自2018年开始，民企的频繁违约就导致其逐渐被债券市场“抛弃”。
根据天风证券研究所统计，2017年以来，民企债在市场上的存续规模逐年下降，目前的存量规模约1.77万亿元，相比于巅峰时期约下滑34%；发行人数量也快速下滑，当前市场上有存量债券的发行人仅472家，相比于巅峰时期的863家，减少了45.3%。
“虽然在民企债市场中，房地产板块相对活跃，但一级市场发行量下滑，净融资持续为负也是不争的事实。”一位机构交易员在接受记者采访时坦言，“在全行业融资受限的背景下，由于民企主体多存在实际控制人风险可预测性差、财务报表质量存疑、涉及互保风险等特征，则信用分析难度的上升和信用定价困难必将促使部分机构‘一刀切’——即直接对民企发行人予以规避。”
“另就融资成本绝对水平来看，2020年，地产行业民企的平均融资成本为6.59%，国企平均融资成本为4.53%，民企融资成本显著高于国企。”华泰证券研究所固收首席分析师张继强表示，“此前‘三道红线’政策标志着房地产行业去金融化的开端，后续地产行业仍将面临尾部出清风险。”
择券提请远离“危墙”
年初以来，华夏幸福事件发酵对地产债的影响尚未消退，后续协信、泛海又接连爆发信用风险，使得整个地产板块债券的发行难度增大。在此大环境中，本来业界预期于年初得到释放的流动性和金融机构配置地产债的热情并没有得到体现。
另据安信证券统计，排除金融行业，2021 年房地产板块涉及的非标违约最多，共33只产品，占比达16.1%，相比2020年提升了8.2个百分点。现阶段，涉及非标违约的房企分为两类，一是地方性的小型开发商，主要分布在郑州、衡阳和重庆；二是财务陷入困境的全国性房企项目公司。举例而言，华夏幸福旗下涉及6起非标项目违约，泛海控股和正源地产各涉及1起非标违约。
显然，未来地产板块的整体流动性恢复还需时日，各机构对于高收益债的异常成交需予以紧密关注。
回到投资层面，在市场分化加剧，风险层出不穷的背景下，如何择券？
多位业内人士坦言，“擦亮眼睛”仍是关键。
首先，出于谨慎考量，在强者恒强“马太效应”愈发凸出的背景下，头部房企风险必然更小，可予以关注。毫无疑问，规模效应和产品力将成为未来地产行业择券的重要关注点，无论是融资、销售还是拿地，小房企都将承受更大的压力，因此警惕区域集中度过高的小房企，同时警惕单纯依赖并购方式扩张的房企实为更稳妥的做法。
其次，对于有一定风险承受能力的机构，建议筛选基本面情况改善和基本面有瑕疵但是主体资质不错的房企。
简而言之，一是可以择机介入基本面情况在改善，但是市场反映滞后的主体债券；二是建议关注基本面有瑕疵，但是价格反映充分，且企业主体资质没有问题的债券。