春节过后，钢铁行业期待的涨价行情“爽约”，“跌价”的主旋律愈演愈烈。春节后至目前，全国主要城市均价螺纹钢累跌398元/吨、热卷累跌293元/吨、冷卷累跌294元/吨，市场弱现实导致悲观情绪不断探底，与此同时原材料价格联动下跌，跌幅超越成材，生产企业向下扩利润。伴随下跌行情品种间价格分化，关联品种基差套利机会显现，下面笔者重点梳理品种基差。
一、成材依靠原料让利 向下扩展利润
从驱动逻辑看，成材端消费弱和此前钢厂亏损阻碍铁水产量恢复进度，对原料形成较大压力，现45个港口矿石库存1.44亿，同比增加969.96万吨，焦炭采购价格也连续7轮调降，钢企生产成本下降强于成材，钢厂整体向下扩利润。现京津冀区域螺纹钢和热卷生产成本降至3300-3400元，热卷利润大幅改善，螺纹钢亦恢复盈利。
目前钢厂生产利润来自原料端的让利，但从我网调研的情况看，4月份国内17座高炉计划复产，涉及产能约5.97万吨/天，然计划停产的近6座，预计铁水产量或恢复至225-226万吨/天，较当前221万吨的日均铁水量整体有所提高，成材消费虽有恢复，但整体依然偏弱。成材端受房地产需求下滑和地方化解债务的政策影响，续建项目进度缓慢、新增项目较少、资金紧张等多方面影响，对实物消费形成较大拖累。总体来看，下游消费是产业链的核心，4月份消费能否较强释放是打爆负反馈逻辑的关键。在需求证伪的当前市场，生产企业向上扩展利润概率偏小，预计短期利润仍将依靠原材料让利。
二、制造业和出口支撑板材需求韧性强 卷螺差走扩
春节后，卷螺差较大幅度走扩，主要驱动逻辑，首先出口方面，今年2024年1-2月中国累计出口钢材1591.2万吨，同比增长32.6%。其中钢板1-2月累计出口1108万吨，同比增长49.7%，板材出口减轻国内消费压力。其次制造业，1-2月份家电产量中，空调、彩电、冰箱、洗衣机同比分别增18.8%、4.5%、12.8%、18.5%；1-2月份汽车产销分别完成391.9万辆和402.6万辆，同比分别增长8.1%和11.1%。制造业产量增长带动板材消费韧性强，支撑板材表现好于长材。
从基差来看，近期期货盘面热卷与螺纹价差最大扩大至240元/吨附近，大幅超越去年同期，且接近去年价差最大270元/吨附近。京津冀现货基差也扩大至200元/吨附加，整体亦是偏高水平。
尽管卷螺差扩大至较高水平，但从后期驱动逻辑看，一方面政策利好依然围绕制造业，包含工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗领域大规模设备更新政策，以及消费品以旧换新行动对板材长期形成消费支撑。而螺纹钢消费量较大的房地产和基础建设，受资金紧张、化解地方债、行业颓势等多重掣肘，消费下降已达成初步共识。因此判断，长期趋势上板强长弱，不过需重点关注板材新增产能释放和钢厂铁水转向板材，导致的板材供给阶段性压力增大，从而价格承压。
三、冷热价差持续收窄 冷轧利润收缩
去年在汽车和家电产量较好增长和板材直接出口较大增长提振下，冷系消费特别是家电板、汽车板消费增长快，带动去年四季度冷卷和热卷价差扩大，最大价差扩大至750元/吨附近，冷卷利润得以体现，钢厂也因此加足马力生产，供应整体增强。去年四季度至目前冷轧消费虽有韧性，但较强供应和高库存导致冷热价差收窄，以目前450元/吨价差也仅冷轧加工成本。
从驱动逻辑来看，当前国内长流程生产企业铁水主要锁定板材，整体供给弹性大，热轧作为板材中基础产品，供给弹性强于冷系。另外，建筑业用材下降对热卷形成的拖累强于冷轧，当前较好发展的汽车、家电行业内需和外需仍被行业看好，这对冷系产品形成的支撑更强。值得注意的是热卷和冷卷库存库存均处于近几年高位且库存下降速度不及预期，这对价格形成压力。鉴于冷系下游消费预期偏好，以及作为热卷延伸的延伸产品，供给弹性小于热卷，因此看冷热价差继续收窄空间不大，价差低于400元/吨，那么做多冷热价差机会显现。
四、总结
当前钢市延续下跌行情，钢厂向下阔利润为主，消费端若无实质性转好生产企业难以向上扩展利润。政策风向和需求导向板材，板强长弱长期运行。冷系板材在下游消费韧性提振下，冷热价差持续缩的概率小。
