需求回暖 二季度高位库存去化推演

引言：受新冠肺炎疫情影响，春节后螺纹钢市场需求恢复受阻，库存持续高速累积，社会库存达到历史高位。而随着中国疫情已经明显得到控制，需求陆续回暖，二季度螺纹钢库存迎来去化；但同时，钢厂供应也在同步增加，给库存去化带来压力。本文从行业的供给边际出发，结合现阶段的库存情况，推演二季度不同需求预期下的库存去化速度。

正文：

行业供给边际说明：螺纹钢的供给大致分为长流程、短流程。长流程工艺是以铁矿石、焦炭等为原料，采用烧结炉、高炉和转炉等设备，开展烧结、炼铁和炼钢等工序。短流程工艺是以废钢为主要原料，利用电炉设备，进行废钢重熔精炼。由于高炉停炉成本较高，在钢厂有盈利空间的前提下，钢厂主动停产意愿较弱。而由于电炉具有随开随停的特点,随着电弧炉炼钢的盈利水平的上升，电弧炉的产能将逐渐释放，螺纹钢供给产量的增加将压制螺纹钢的价格，最终达到一个行业供给和需求的平衡。所以，电炉的产量是影响螺纹钢供给边际的一个重要因素。

供给测算说明：

高炉部分测算：截止至3月27日，Mysteel全国247家钢厂盈利率（周）为81.78%，略低于去年同期86.64%的水准。考虑今年疫情对部分钢厂复工的不利影响，4.86%的差值属正常范围。根据钢厂盈利和高炉开工率的历史数据显示（图1），在钢厂盈利率没有大幅减少的情况下，钢厂高炉开工率基本保持稳定，且历年二季度开工率处全年高位，考虑国内疫情基本得到控制，在钢厂仍有一定盈利的前提下，钢厂高炉主动停产意愿较弱。我们预计今年二季度钢厂高炉开工率能够达到80%-85%，持平去年。即我们预估二季度高炉厂维持去年同期的螺纹钢轧机产量（表1）。

图1 钢厂盈利率与高炉开工率

表1 2020年二季度全国高炉生产情况（预估）

电炉：电炉厂的盈利水平影响电炉厂的开工意愿。电炉炼钢动态成本主要是废钢成本和电力成本，考虑夏季电费与冬季电费的在部分地区的差异，我们选取19年夏季的数据样本进行测算，假定今年二季度电炉厂的电费支出大致等同去年同期水平，以此测算电炉厂螺纹钢轧机产量的影响因素。结果显示电炉产量与螺废价差具有高相关性（图2）。模型结果验证了实际情况，因此本文使用螺废价差测算电炉供给水平。

图2 电炉螺纹钢产量与螺废价差

螺废价差体现电炉厂生产意愿，即产能利用率。同时，我们考虑今年新投产的电弧炉产能，据Mysteel电炉产能调研数据显示， 19年全年全国独立电弧炉产能为1.082亿吨，20年预计达1.17亿吨，产能增长8.13%。我们假定去年螺废价差对电炉厂投产意愿的影响在今年仍适用，同时产能增长8.13%。根据Mysteel近期最新的螺废价差1215元/吨（3月25日），二季度独立电弧炉厂的月产量为228.4万吨。供给测算总结见表2.

表2 2020年全国总产量预估

需求测算说明：

螺纹钢需求分为终端钢材消费和净出口。由于今年疫情的影响，国内基建及制造业在一季度基本停滞，随着国内疫情得到基本控制，复工逐步展开，加上国家相关利好政策的推出，刺激基建的专项债落地，螺纹钢的需求有望在二季度得到反弹。但我们仍要注意到国外疫情失控的风险，外围经济环境的不稳定。本文假设需求的变化同比去年在正负3%之间。净出口占比较小，考虑国外疫情的失控风险，我们预计二季度净出口降低20%。需求测算总结及去年同期对比见表3。

表3 二季度需求测算

库存情况：

库存数据来源于Mysteel全国主要城市及主要仓库调研，分为钢厂库存和社会库存。截止3月26日，全国厂库库存790万吨，社会库存1883万吨，总计库存2673万吨。去年二季度同期总库存见表4。

表4 2019年二季度总库存

去库速度测算：

考虑到二季度的良好预期，以及潜在的外围疫情不确定性。本文假设三个需求情景，分别为同比去年二季度增长3%，同比去年二季度持平，同比去年二季度减少3%。模拟三个情景下螺废价差的变动如何影响去库速度。

情景1：二季度需求与去年同期持平，目前螺废价差维持在1215元/吨左右，我们预留未来一个季度螺废价差上下变动200左右的波动空间，测算螺废价差为1400元/吨、1215元/吨、1000元/吨情况下的去库表现。模型模拟结果如下（图3）：

图3 情景1的去库推演

情景2：需求与去年同期相比增长3%，目前螺废价差维持在1215元/吨左右，我们预留未来一个季度螺废价差上下变动200左右的波动空间，测算螺废价差为1400元/吨、1215元/吨、1000元/吨情况下的去库表现。模型模拟结果如下（图4）：

图4 情景2的去库推演

情景3：需求与去年同期相比下降3%，目前螺废价差维持在1215元/吨左右，我们预留未来一个季度螺废价差上下变动200左右的波动空间，测算螺废价差为1400元/吨、1215元/吨、1000元/吨情况下的去库表现。模型模拟结果如下（图5）：

图5 情景3的去库推演

螺废价差说明：通过对螺废价差历史数据的回测分析，2016年以来总计发生29次200元/吨以上的波动，其中螺纹价格变动主导21次，占比72%，废钢价格变动主导4次，占比14%，螺纹价格和废钢价格联合主导4次，占比14%。另外，18年之后，废钢价格波动相对平缓 (图6)。因此，我们预计今年二季度螺废价差的变动大概率由螺纹价格变动主导。若以目前废钢指数2449为基准，上文使用的1000、1215、1400的螺纹价差大致对应螺纹指数为3449、3664、3849。综合上部分结论，螺纹价格的上涨将会加大二季度库存去化的压力，每一百元的价格上涨，预计会促使二季度末的库存余量增加45-50万吨，

图6 16年至今的螺废价差走势图

总结：在高炉保持盈利的前提下，高炉厂主动减产意愿较弱，所以电炉产量决定螺纹钢的边际供给。本文根据往年历史数据，测算不同螺废价差下电炉厂的投产意愿，同时考虑今年电炉产能的增长，估算今年二季度的电炉产量，进而测算出螺废价差在1000元/吨到1400元/吨情况下全国螺纹钢的总供给。之后结合三个需求的假设场景（需求增长3%，需求不变，需求减少3%），推演全国总库存的去化表现。

结论：

1. 全国螺纹钢总库存难以在6月前达到19年同期水平。

2. 若二季度需求能够达到3%左右的增长，总库存有望在6月底达到去年同期水平，若需求表现更好，持平去年库存水平的时间节点有望进一步提前。若需求持平去年，到6月底，全国总库存预计仍将高于去年同期水平300万吨以上。若需求降低，则库存在二季度将难以去化。

3. 需求是二季度库存去化速度的决定性因素，相比而言，价格上涨主导螺废差增加，从而带来的影响相对较小。综合而言，关注二季度去库的情况，我们的关注重点仍是需求，其次才是供应。

风险提示：

1. 螺纹钢价格跌破高炉成本线。

2. 铁矿、废钢等原料价格短期大幅波动。