导读：制造业PMI采购经理人指数由国家统计局在对31个行业大类共3000家企业进行抽样调查获得，公布日期为每月底，而其他经济指标往往要等到下月中旬附近公布。PMI突出优点在于其领先性，采集时间为每月的22-25日，在分析中我们要注意的是，制造业PMI参与调查的样本企业是按照主营业务收入为权重编入指数，其中以央企国企为主，民营企业对指数影响较小，另外经济活动的季节性特点会对指数产生较大影响。
为方便分析，下面我们将PMI各项进行归类，分为需求、生产、库存、价格四大类。需求端包括新订单、新出口订单、积压订单，生产端包括生产、供应商配送时间、采购量、进口、从业人员，库存端包括产成品库存、原材料库存，价格端包括购进价格和出厂价格。
本文的写作品思路为，首先将引入经济周期指标，在做完周期指标的简单介绍后，我们将以2005至2012年两轮经济周期为例，结合周期指标阐述主要的PMI分项指标在一轮经济周期中变化特点，为我们随后对当前周期和本月的数据的分析做铺垫。
一、关于经济周期的阐述与PMI分析
（一）经济周期概述
关于经济周期相关的论述，我们经常能在课本或者是别人的口述中听到，这里我们引入的是长度为3-4年的库存周期。
萧条：由于居民和企业在前期经济扩张及繁荣时期借债消费和进行生产活动，企业库存积压，居民偿债压力大，社会上消费支出不足，商品供给大于需求，物价不断承压下跌，企业生产意愿不足，产出不断下滑，更无心招聘新的工人，失业率升高。央行此时开始着手刺激经济，实行宽扩张的货币政策，货币与信贷双双宽松，融资利率不断下降，政府实行积极的财政政策，对内勒紧裤腰带压缩预算支出，对外为企业减税降费 ，大力推动基建投资，经济下滑速度减缓。
复苏（当前阶段）：较低的利率减轻了居民和企业的偿债压力，居民部门通过不断的偿还债务，此时其负债水平相对较低，消费支出开始回升，企业的库存水平下降至较低水平，产出水平开始回升，但此时企业偏向于在市场上不断抛售存货来回笼自身的现金流，物价进一步下跌，更多劳动力进入劳动市场造成失业率进一步上升，宽松的融资环境促使以负债端扩张为收入驱动力企业开始大展拳脚，投资者意识到上市公司的经营情况将在不久之后改善，便开始买入股票，股票市场复苏。
扩张：随着居民的偿债压力进一步减轻，其消费支出进一步增加，企业看到此时经营情况大为好转，开始较多的购进原材料生产存货，物价开始回升，且企业在劳动力市场开始招兵买马，居民劳动收入增加，进一步推动消费支出上升，股票市场欣欣向荣。
繁荣：此时实体经济与资本市场一偏火热，企业主身价水涨船高，居民资本性收入大幅增加，刺激了消费支出的进一步上升，企业主对未来预期十分乐观，大量的购进原材料进行生产，物价加速上升，此时社会上，固定资产投资旺盛，资本市场投机一片火热，居民开始借债消费，整体杠杆率上升，央行意识到目前的情况不可能永远持续下去，因为负债压力最终会超过偿还能力，慢慢开始收紧货币来抑制过热的经济，灵敏的投资者意识到大势到头，开始纷纷卖出股票。
衰退：衰退初期，企业主注意到经营情况开始出现下行，但任然认为经济将持续火热下去，其生产活动照常，物价水平和就业在此时依旧是上升的，但经济的最大驱动力消费支出早在前一个阶段见顶，较高的负债和开始产生亏损的股票账户迫使居民压缩支出，通常在衰退初期之后一段时间，企业主才会意识到情况开始恶化，此时企业开始压缩资本性支出，物价开始拐头向下，裁员时有发生，经济开始加速下滑进入萧条阶段。
在温习过经济周期的各阶段之后，我们开始引入周期指标，我个人偏向用货币以及企业产出层面的数据来刻画经济周期，在经过对数处理之后，结果展示如上，我们把经济周期指标与上证综合指数的对数增长率放在一起来看，除2015年那轮杠杆牛市之外，我们发现经济周期与股市的表现有着极高的相关性，多数情况下，股市能走在经济周期之前。
（二）截取2002年至2012年两轮周期阐述PMI分项指标
通过上图我们可以直观的感受到，新订单与新出口订单分别代表内需与外需，其走势略微领先于经济周期，新出口订单在2007年之后开始弱于新订单，在08年金融危机之后，在国家的货币财政组合政策刺激之下，新订单迅速回升至荣枯水平线之上，二者的差距明显扩大，反映的是在经济危机之下，外需对拉动作用明显小于内需。PMI生产与新订单之间关系紧密。另外，通过PMI数据的季节性分析，历年的均值告诉我们经济活动在7、12月是低点，5、10月是高点，3、4、5月以及8、9、10月是经济活动在年内的趋势性扩张月份。
在对PMI分项进行分析时，原材料库存以及产成品库存分项，是我们观察企业库存变化四阶段的有用指标，在2005年周期见底时，原材料库存于当年7月率先见底回升，而产成品库存则在06年5月触底回升，企业囤积原材料，对于产成品保持去化，对应的是被动去库存阶段，随后二指标一路走强，对应的是主动增库存，原材料库存自07年3月开始出现减缓，而产品品库存则继续增加至08年10月，企业收到订单开始减少，认为经济即将步入衰退，减缓了原材料的购买，产成品被动增加，对应的被动增库存阶段。随后两指标加速向下，代表的是最惨烈的主动去库存阶段，持续到08年11月，原材料库存开始增加。在接下来08年底至12年底这轮周期里，可以看到，在前一轮周期中出现的库存变化又演绎了一遍。
PMI指标由上述分项和非制造业PMI和制造业PMI二者乘以各自占经济总产出的比重相加得来，两个分项又由各自新订单、生产、从业人员、配送时间、原材料库存赋予不同权重相加得来，总PMI指标囊括了制造业、商务服务业、和建筑业，分析其走势是观察经济活动的切入点之一。
将总PMI指数与周期指标放在图上比对，我们可以发现，PMI的变动与周期相吻合，仅在2016年出现了PMI以及工业企业利润滞后于周期，即使货币数据已经抬头但企业利润与PMI迟迟没有上升，这与当时的供给侧改革相关，在改革完成后，可以发现PMI与工业企业利润双双启动上行。2020年突发新冠疫情，经济生产活动几乎停滞，PMI指标向下砸出一个深坑，远甚于2008年金融危机，自2018年底启动的新一轮周期受到阻碍，之后在政府强有力的作为下，相比其他国家，中国经济出坑迅速，出口成为当年亮点之一，企业盈利数据大幅改善，在宽松的流动性和之后外围市场的复苏带动下，可以看到股市、楼市和商品轮番启动，在2021年初我们迎来了流动性拐点，社融数据收缩，逊于预期，经济开始拐头向下，面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，于此同时利率债牛市悄然启动。
二、9月PMI分析与展望
本月综合PMI为50.9%，比上月下降0.8个百分点，其中制造业PMI为50.1%，比上月上升0.6个百分点，非制造业PMI为50.6%，比上月下降2个百分点，处于扩张区。
（一）制造业
先来看需求端，数据处于景气水平以下，PMI新订单为49.8%，分别比上月回升0.6个百分点，新出口订单为47%，比上月回落1.1个百分点。制造业新订单自7月以来连续两月出现扩张，从过往数据来看，7月是向来是经济活动的低点，往后三个月均值均呈现扩张态势，这一点在经济周期从复苏迈向扩张阶段的年份尤为突出，在09年、16年、20年这三年强周期扩张后期，新订单环比上升甚至能到年底。海外需求这块，可以看到OECD综合领先指标从去年11月开始下行，当前处于衰退初期，另外9月美国PMI小幅反弹，欧元区PMI创下20年新低，德国制造业PMI环比小幅下行，叠加人民币对非美元货币保持升值，剔除二季度的影响，实际上我们的新出口订单从今年2月以来就已经触顶回落，从全国主要港口的货物吞吐量数据也可以得到侧面印证，后期海外需求这块并不乐观。
再来看生产端，PMI生产端为51.5，比上月回升0.7个百分点，PMI采购量为50.2，比上月回升1个百分点，PMI进口为48.1，比上月回升0.3个百分点。PMI供货商配送时间为48.7%，比上月回落0.8个百分点。生产环比改善幅度尚可，采购量环比上升最多，说明企业在陆续购进原材料，进口数据微幅改善。过往生产和新订单数据显示，生产有时会滞后于新订单且具有惯性，在周期步入繁荣和衰退初期时，生产和新订单数据之间的差值会缩小，在萧条和复苏阶段，二者之间的差值最大。从往年数据来看9,10月通常是生产旺季，从周期角度来看，也与此前需求数据在逻辑上有恰同。从钢联调研的微观高频数据来看，9月247家钢企高炉开工率提升2.67%，纯碱开工率提升11.48%，甲醇开工率提升4.35%，PTA开工率提升2.7%，尿素开工率提升6.1%，重交沥青开工率提升7.3%，全钢轮胎开工率提升2.5%，多数微观层面数据小幅上升，随着政策层面的加码落地，制造业生产端短期有望继续回升。
接着看库存端，PMI产成品库存为47.3%，比上月回升2.1个百分点，PMI原材料库存为47.6%，比上月回落0.4个百分点。PMI积压订单为44.1%，比上月回升1个百分点。可以看到原材料库存在下降，而此前的购进数据显示当月原材料采购在增加，说明原材料使用量大于购进量，所以我们看到产成品库存大幅增加，工业企业产成品库存数据显示，本轮周期的产成品库存高点出现在今年4月，这与PMI产成品数据相吻合，根据过往的数据，产成品去化周期会持续1-2年。我们的结论是，自今年4月开启的主动去库阶段中，这次9月的PMI产成品反弹只是阶段性的，也对应了此前PMI生产端的上升，而PMI原材料自去年12月便见顶开始回落，对应的是被动补库阶段，我们对之后的判断是PMI产成品将持续回落，而原材料接近企稳，之后便会迎来被动去库阶段。
最后来看价格端，PMI出厂价格为47.1%，比上月回升2.6个百分点，PMI购进价格为51.3%，比上月回升7个百分点。过去的数据显示PMI购进价格波动大于出场价格，分析价格端有个坑要注意，PMI价格项的变动并不是指商品价格在变动，而是指认为本月价格涨还是跌的采购经理比例的变动。9月数据显示，认为本月购进与出场价格比上月高的采购经理比例变多了，反观商品现货价格，CRB综合指数跌了3%，OPEC一揽子原油价格跌了9%，动力煤主力涨了10%，CRB金属跌了4%，可以看到，现货价格与PMI分项走反了。数据显示大宗商品价格变化滞后于经济周期，在复苏阶段，通常对应的是被动去库，企业看到订单回暖，通常会加速产成品的去化，导致商品价格进一步下跌，商品价格通常在进入经济扩张阶段后才会企稳上扬。PMI价格分项对商品价格具有一定的前瞻意义，在商品价格底部阶段，可以看到分项指标率先回升，表明手中订单涨价的采购经理在变多，侧面反映了供需格局在改善。我们认为，在短期，PMI价格分项的回升将指向商品价格回暖。
从预期来看，PMI生产经营活动预期为53.4%，比上月回升1.1个百分点，PMI从业人员为49%，比上月回升0.1个百分点。分企业规模来看，PMI大中小型企业分别为51.1%、49.7%、48.3%，大中型企业比上月回升0.6、0.8个百分点，小型企业比上月回升0.7个百分点。短期制造业的经营活动预期加速回升，从此前生产、库存、价格分项的分析来看，生产端有望持续回升，采购加速回升，原材料库存有望企稳，价格分项出现回升，内需短期有望持续回升，海外需求任然是之后一段时间的拖累项。大中小企业PMI连续三月回升，9月中小企业PMI的回升略突出一些，中小企业的数量和体量之和在经济中占据较大比例，中小企业的经营状况更能体现实体经济的冷暖，政策端，13日召开的国务院常务会议指出，对制造业中小微企业前期缓缴的所得税等“五项两非”再延期，新设专项再贷款支持设备更新改造，政策在持续发力中。
（二）非制造业
非制造业PMI为50.6%，比上月下降2个百分点，其中服务业分项为48.9%，比上月回落3个百分点，建筑业分项为60.2%，比上月回升3.7个百分点。
（1）非制造业——服务业
服务业分项为48.9%，比上月回落3个百分点。先来看需求端，新订单为48.9%，比上月回落3个百分点。服务业分项连续自6月以来，加速下行，新订单是主要拖累项，疫情反复是压制服务业修复的主要原因。微观数据层面，9月全国电影票房观影人次从8月底的1457万人次，回落至490万人次，连续两个月回落。航班执行率虽有小幅回升，但远低于去年同期。再来看价格端，中间投入价格为49.6%，比上月回升0.2个百分点，收费价格为47.5%，比上月回升0.6个百分点。制造业价格分项回升对服务业价格分项有一定带动作用，另外受各地干旱天气影响，全国“菜篮子”指数环比8月小幅上涨，另外22省平均猪价小幅上涨6%，推动价格分项回升。从预期来看，业务活动预期为56.1%，比上月回落1.5个百分点，从业人员为46.3%，比上月回落0.4个百分点。整体来看，9月服务业分项小幅回落，活动预期连续三月下行，受各地疫情管控影响，国庆假期对服务业拉动作用可能不大。
（2）非制造业——建筑业
建筑业分项为60.2%，比上月回升3.7个百分点。新订单为51.8%，比上月回落1.6个百分点。业务活动预期为62.7%，比上月回落0.2个百分点，从业人员为48.7%，比上月回升0.6个百分点。从生产数据来看，9月随着气温逐渐适合施工，水泥发运和沥青开工率分别提升1.91%，6.5%，基建发力显著，随之而来的是从业人员分项的改善。政策方面，第二批3000亿基础设施基金全部投放完毕，同时5000多亿专项债解决限额也许在10月底前发完，进一步推动基建项目落地。地产方面，9月30大中城市商品房成交面积环比减少384.17万平方米，仅少数二线城市出现回暖，29日央行发布阶段性调整差别化住房信贷政策，但符合政策要求的城市较少，没涉及一线及强二线城市，政策效果落地可能不强，楼市回暖仍需要进一步观察。再来看价格端，中间投入价格为52.4%，比上月回落1个百分点，收费价格为52%，比上月回落0.6百分点。微观层面，钢材价格综合指数环比跌1.6%，水泥现货价格环比上涨3.3%，沥青现货价格环比变化不大。
展望
1、从需求端来看，制造业PMI需求端面临海外需求收缩压力，下月新出口订单分项可能继续下行，国内经济周期处于弱复苏阶段，代表内需的新订单环比仍会上行，但斜率放缓。
2、从生产端来看，9,10月是传统生产旺季，多数微观层面数据小幅上升，随着政策层面的加码落地，制造业生产端短期有望继续回升。
3、从库存端来看，当前处于主动去库存末期， 9月的PMI产成品反弹只是阶段性的，之后PMI产成品将持续回落，而原材料接近企稳，之后便会迎来被动去库阶段。
4、从价格端来看，PMI价格分项对商品价格具有一定的前瞻意义，在商品价格底部阶段，可以看到分项指标率先回升，表明手中订单涨价的采购经理在变多，侧面反映了供需格局在改善，在短期，PMI价格分项的回升将指向商品价格回暖。
5、从预期来看，短期制造业的经营活动预期加速回升，更能反映经济冷暖的中小企业分项上行幅度略突出一些，上月13召开的国常会对中小微企业的政策进一步加码，10月三大分项指标仍将上行，仍需要留意中小企业的景气程度来观察经济复苏进程。
6、对于服务业和建筑业，9月服务业分项小幅回落，活动预期连续三月下行，受各地疫情管控影响，国庆假期对服务业拉动作用可能不大。基建方面，第二批基建3000资金发放完毕，将形成实物工作量，微观层面开工数据持续回升，从业人员分项的上行指向未来基建开工将继续发力。地产方面，9月30大中城市商品房成交面积环比减少384.17万平方米，仅少数二线城市出现回暖，信贷政策效果落地可能不强，楼市回暖仍需要进一步观察。