一、我国钢铁行业基本特征
1、强周期性行业
钢铁行业是我国重要的基础工业，产品主要用于建筑、基建、机械制造等行业，由于下游行业多属于周期性行业，钢铁行业的发展受宏观经济波动影响较大，整体盈利水平与经济周期高度相关。钢铁行业发展大致遵循如下规律：经济高速增长—钢材需求爆发—钢材供不应求—钢价随之上涨—钢厂利润扩张—钢材供给增加—供需矛盾缓解—钢价回归正常。
图1：钢铁行业周期性波动 数据来源：钢联数据
从历史数据来看，1998年至今，我国钢铁行业经历了四个小周期。
（1）1998~2004年
在亚洲金融危机的冲击下，中国从1998年开始出现了经济增长减速、物价下降等现象，为应对金融危机冲击，中国政府从1998年开始实行积极的财政政策和稳健的货币政策，固定资产投资稳步增长，城市化进程迅速推进，钢价出现明显回升，钢铁企业利润率大增，粗钢产量同比增速于 2004达到历史高点。
（2）2004~2008年
2004年开始，我国社会消费品零售总额步入两位数以上快速增长阶段，宏观经济形势发生了根本性变化，经济运行面临的矛盾逐渐由需求不足转向产能过剩。在钢价持续上涨的刺激下，2004年新增产能高达9000万吨，新增产能在2005年集中释放，造成严重的供大于求局面，钢价大幅受挫，钢企利润急剧收缩阻碍了钢铁行业新的投资，粗钢产量增速逐步下降。
（3）2008~2016年
2008年金融危机后，在政府托底及强烈的经济政策刺激下，国内经济亟待复苏，地产景气驱动钢铁内需相对恢复，粗钢产量在2009年达到小高峰，随后受GDP及房地产投资增速放缓等影响，产能过剩问题逐渐凸显，钢铁行业供需结构出现失衡，钢铁价格一路承压下行，行业盈利能力再度转弱。
（4）2016年至今
供给侧改革推进后，钢铁行业进入结构性调整阶段，行业产能受到严格管控，产能过剩状况有所缓解，产能利用率不断提高，行业利润得到明显改善，钢铁行业表现出量价齐升的特点。2019年起，随着供给侧改革红利逐步减弱，行业供给进入相对稳定区间。
图2:我国粗钢产量波动 数据来源：钢联数据
2、下游需求分布广泛
2019年我国粗钢产量9.96亿吨，同比增长8.3%，占全球总产量53.3%，钢铁行业市场需求整体较好，主要得益于基建、房地产等下游行业的稳定运行。根据中国钢铁工业统计数据，2019年粗钢需求有55.52%集中在建筑行业，即房地产、基建两个板块，是我国钢材最最要的下游消费领域，用钢量占比长期超过50%，接下来笔者将从周期指标入手，构造房地产及基建用钢分析框架。
图3：钢铁行业下游分布 数据来源：中钢协
二、房地产与用钢需求
1、房地产产业链
作为国民经济支柱产业，房地产行业和相关产业链复杂且庞大，按照房地产开发流程，可将产业链简单地分为上游和下游。其中上游产业链主要包括水泥、玻璃、钢铁、建材、工程机械及金属行业，地产后周期以竣工为分水岭，下游产业链涵盖家电、家具及建筑装潢等行业。
房地产的开发周期主要包括：拿地-开工-施工-（预售）-竣工-销售-交付装修，一般需要2-3年左右时间，但随着地产融资政策不断收紧，精装修房渗透率逐步提高，地产竣工周期有进一步拉长迹象。值得一提的是，地产外部融资收紧后，商品房销售回款增速回升，期房销售占比不断提高。2018年以来，房企的回款周期由12个月提高到6-9个月，“三稳”及央行“三条红线”等去杠杆政策或将将倒逼房企由融资驱动转向回款驱动的模式。
图4：房地产上下游产业链 数据整理：钢材事业部
2、房地产用钢分析框架
钢铁行业处于房地产产业链上游，短期内受到新开工面积及施工面积的直接影响，销售资金的回笼将在中期影响地产用钢需求，长期来看，国家宏观政策及资金意愿改变房企对未来的预期，从而决定房地产行业对钢材需求的长期方向。因此，笔者将从一致指标、先行指标及滞后指标三个维度构造房地产用钢分析框架。
图5：地产用钢框架 数据整理：钢材事业部
1、一致指标
（1）建安投资
房地产项目投资量大，建设周期长，资金使用周转慢，从项目的开发周期划分，一般成本费用构成包括土地购置费用、前期费用、市政工程公共设施费用、建筑安装工程成本费用、规费及税金等。其中建筑安装工程费用是工程实施过程中成本波动最大的阶段，建筑工程是指整个建筑物的土木工程和主体工程，安装工程是指与建筑物配套的相关设施(如门窗、电梯、消防等)，下文所指建安投资均为二者之和。根据公开资料整理，钢筋占建安成本比例约为25%左右，建安投资完成额与钢材消费高度相关。
表1：建安成本主要材料比重表 数据整理：钢材事业部
如下图所示，我国钢材表观消费增速与房地产建安投资完成额增速表现出高度的一致性，建安投资的增加往往伴随着钢材表观消费的走强，但二者在2008年出现分化，其原因在于受全球次贷危机影响，地产投资景气走弱，为应对经济下行带来的冲击，我国提出“四万亿计划”，在政策托底及国家大力支持的刺激下，基础建设投资增速飞速增长，钢材需求得到一定支撑，钢筋表观消费与建安投资增速出现劈叉现象。
图6：钢材消费与建安投资 数据来源：钢联数据
（2）新开工面积、施工面积及竣工面积
通过普钢价格指数与房屋开发建设指标的拟合，我们发现螺纹钢价格指数与新开工面积、施工面积及竣工面积累计同比增速显著相关。作为拉动钢材消费的核心企业，随着地产融资政策的不断收紧，地产用钢存在一定下行风险。截至2021年2月底，受2020年初基数较低影响，房屋新开工面积累计同比达64.3%，房屋施工面积累计同比为11%，房屋竣工面积累计同比为40.4%，实现2020年以来首次转正。整体来看，房屋开工及施工面积均高于去年同期水平，表明目前施工强度水平良好，且竣工增速明显增大，钢材消费得到支撑。
图7：房屋开发建设指标与普钢价格 数据来源：钢联数据
2、先行指标
（1）房屋销售
作为房地产周期的主要指标，房屋销售资金的回笼将直接影响中期施工进度，同时改善房企对未来预期，再次刺激新开工，从而对钢材消费起到正反馈的作用。通过钢材产量和房屋销售累积同比的拟合，我们发现近十年来，房屋销售指标基本领先于钢材产量指标，但二者在2018年之后出现劈叉现象，直到2020年因疫情爆发需求转弱，共同落至波谷。
笔者认为造成2018年房企销售指标与钢材产量指标分化的原因有两点，其一，供给侧改革实行后，钢铁行业产能过剩状况缓解，供给结构得到优化，产量与产能之间的缺口逐渐减小，产能利用率不断提高，钢材产量随之上升。其二，房企融资成本走高及偿债压力巨大驱使其对销售回笼资金依赖度增强，资金周转后迅速投入到新开工面积上，钢材消费得到进一步提振。
图8：房屋销售与钢材产量指标 数据来源：钢联数据
（2）房屋开发资金来源
2020年地产行业宏观调控始终围绕“房住不炒”的基调，“三条红线”的政策出台后，房地融资渠道受限，房企主动通过“以价换量”的方式快速回笼资金，作为销售回款代表的个人按揭贷款累计同比增速迅速上升。截至2021年2月底，房地产开发企业到位资金同比上升51.2%，其中个人按揭贷款累计同比增速为63.7%。我们预计，随着融资监管政策的推进，销售回款对房企资金的影响力度将不断扩大，影响下游施工进度，从而对钢材消费产生推动作用。
图9：房屋开发投资与钢材产量指标 数据来源：钢联数据
（3）土地购置面积
土地购置面积指房地产开发企业在报告期内通过各种方式获得土地使用权的土地面积，通常从土地购置到取得土地使用权需要一定时间。取得土地使用权后，房企投入资金开始施工，地基的处理及永久桩的打入标志着新开工，从而增加钢材与水泥的消费，因此钢材的表观消费在一定程度上滞后于土地购置面积。前期拿地面积越大，后期新开工的驱动就越强。从数据拟合上看，钢筋表观消费与房企土地购置面积同样在2017年后发生劈叉，我们将此归结为上文提到的供给侧改革及房屋销售资金依赖度的增强。截至2021年2月底，房地产本年购置土地面积累计同比增速为33.04%，剔除去年同期公共卫生事件影响，房企拿地已连续多月降温，回暖力度并不强势。
图10：土地购置面积与钢筋产量 数据来源：钢联数据
（4）利率
钢材及地产作为强周期性行业，其供需关系及价格走势与宏观经济紧密联系。以货币政策为例，贷款利率的下调及信贷规模的适当放松将有利于购房市场的回暖及钢材表观消费的上升，宽松的货币政策往往引起商品价格的上涨。通过1年期国债收益率与螺纹钢价格指数的拟合，我们发现大部分时间螺纹钢价格指数与利率保持高度的一致性，但在传统的“金三银四”和“金九银十”阶段，螺纹钢价格往往随着需求走强，出现季节性上行现象。而曲线的波峰区间中，利率高点往往领先螺纹钢价格高点。
图11：1年期国债收益率与螺纹钢价格指数 数据来源：钢联数据
（5）货币供应量
在我国，央行对货币层次划分为M0、M1、M2、M3。其中M0=流通中现金，即银行体系以外各个单位的库存现金和居民的手持现金之和，与消费变动密切相关，是最为活跃的货币；
M1（狭义货币）=M0+单位活期存款，M1可以反映居民和企业的资金松紧变化，消费与投资越旺盛的时候，M1同比增速越高。因此M1可以作为经济周期波动的先行指标，但近年来M1领先时间有缩短趋势。
图12：M1同比增速与螺纹钢价格指数 数据来源：钢联数据
除狭义货币之外，广义货币M2与狭义货币M1的差值也与大宗商品价格走势有着千丝万缕的关系。M2（广义货币）=M1+单位定期存款+个人储蓄存款+证券公司的客户保证金，是居民和企业可动用的资金规模，代表未来潜在的购买力。
如果M1增速>M2增速，则意味着企业的活期存款增速大于定期存款增速，市场对经济预期乐观，更多的资金流入实体经济，企业和居民市场交易活跃度增强，利多大宗商品；
如果M1增速<M2增速，则意味活期存款大量转变为较高利息的定期存款，市场对经济预期悲观，实体经济中的资金流入减少，更多的资金流入金融市场，利空大宗商品。
我们将M1与M2剪刀差与螺纹钢价格指数进行拟合，能够发现二者存在显著的正相关关系，且M1与M2的差值明显领先于螺纹钢价格指数。
图12：M1-M2剪刀差与螺纹钢价格指数 数据来源：钢联数据
3、滞后指标
作为房地产庞大产业链的下游部分，建筑装潢行业景气度与地产行业存在一定的相关性。当房屋土地开工及销售向好时，住宅成交量不断上涨，建筑装潢需求随之上升。因此可将建筑装潢指数用作地产用钢分析中的滞后指标，以此来论证钢材需求与地产景气高度相关。 根据数据对比可以发现，建筑装潢五金价格指数基本与螺纹钢价格指数呈现一致走势，由于建筑装潢是整个产业链的后半部分，其价格走势相对螺纹钢明显滞后。
图12：建筑装潢价格指数与螺纹钢价格指数 数据来源：钢联数据
4、地产用钢虽无近忧但有远虑
根据上文对地产用钢框架的梳理，我们得知钢材需求主要在施工的前周期，2018年以前房地产新开工面积及竣工面积表现出高度的一致性，二者自2018年发生劈叉，竣工面积增速长期为负，意味着我国房地产市场开始由建设周期转向竣工周期。我们认为2015年为房企发债的高峰期，在利好政策的推动下，房企发债数量和规模出现爆发式增长，而2018年到2021年为房企发行债券的集中兑付期，高偿付成本的压力驱使房企增加期房销售比例，将更多的资金投入到新开工面积上，从而导致竣工面积远远落后于新开工面积。
房地产建设向竣工周期的转变，意味着房地产行业对钢材的消费也将逐步走弱，尽管短期内下游施工需求仍然向好，但土地市场降温已是不争事实，房企拿地面积自9月开始持续走弱，地产用钢在未来面临下行风险。